Volatiliteit brengt opportuniteit

2023: een beter jaar maar met verrassingen

Na het moeilijke jaar 2022 voor de aandelenmarkten, was 2023 in veel opzichten een jaar van beterschap. 2022 zal de geschiedenis ingaan als het jaar  dat de inflatie gigantisch naar omhoog ging, wat zowel de korte- als de langetermijnrente de hoogte in dreef. In onze wereld is rente zoals de zwaartekracht. Als ze laag of negatief is, kunnen zowat alle activa de hoogte in vliegen. Als ze (fors) stijgt, hebben de meeste activa het moeilijk.

We kunnen dus zeggen dat 2022 het jaar was dat de zwaartekracht terug kwam, met de ondertussen bekende gevolgen. En dit maakt van 2023 het jaar dat de markten beginnen te anticiperen op het normaliseren van de zwaartekracht, of met andere woorden dat de rentes zullen stoppen met stijgen.

Het uittoppen en het dalen van de inflatiedruk en de anticipatie dat dit de rentes geleidelijk aan zal doen ontspannen, maken van 2023 over het algemeen een veel beter jaar voor de aandelenmarkten. Toch waren er ook al een aantal verrassingen.

Eerst en vooral blijft de Amerikaanse economie het behoorlijk goed doen, terwijl de meeste waarnemers en economisten uitgingen van een recessie. In China zien we het omgekeerde. Hier leidde de heropening van de economie na de covid-lockdowns niet tot een herneming van de groei, integendeel.

Als we wat dieper onder het wateroppervlak kijken van de mooie jaarwinsten van de westerse en Japanse beursindexen, blijkt dat een handvol waarden vaak verantwoordelijk zijn voor de stijging. In de Verenigde Staten zijn het een handvol mega cap technologiewaarden, de zogenaamde ‘Magnificent Seven’ die het overgrote deel van de jaarwinst dragen. Niet toevallig worden die  vooral gedreven door het AI-verhaal. In Europa en in iets mindere mate in Japan is er een gelijkaardig fenomeen. De markt lijkt er vanuit te gaan dat deze ‘Magnificent Seven’ de grote winnaars zullen zijn van de AI-revolutie. Maar de geschiedenis leert dat er bij iedere grote technologische omwenteling nieuwe spelers ontstaan die de leiders van de toekomst worden.

Een moeilijk te lezen wereldeconomie

Het blijft een open deur intrappen: deze economische cyclus blijft één van de moeilijkste ooit om te lezen. Er zijn nog steeds de naweeën van de pandemie die de aanvoerlijnen danig in de war stuurden en ook mede verantwoordelijk waren voor het stijgen van de inflatie. Daarnaast kampt de wereldeconomie nog steeds met de gevolgen  van de pandemie die een enorme economische verschuiving veroorzaakte van  diensten (omdat alles op slot ging) naar goederen (die online konden besteld worden).

Nadat de wereldeconomie heropende, zagen we een omgekeerde beweging. En of dit nog niet complex genoeg is, leidde de Chinese heropening niet tot het verhoopte herstel van ’s werelds tweede grootste economie. Het slechte economische nieuws blijft zich opstapelen en de meest recente nieuwsstromen geven aan dat de crisis in de huizenmarkt verre van opgelost is. Beetje bij beetje begint de Chinese overheid maatregelen aan te kondigen om de economie en de financiële markten te stutten. Maar de grote bazooka zoals tijdens de financiële crisis blijft voorlopig uit.

Naarmate het herstel verder op zich laat wachten, zou het tempo en vooral de grootteorde van de interventies moeten toenemen. Dat zal in de marge de wereldeconomie wel helpen. Maar zoals het spreekwoord zegt: ”vertrouwen komt te voet en vertrekt te paard.” Het zal een tijd(je) duren voordat het vertrouwen hier terug komt.

In de Verenigde Staten zien we een beetje het omgekeerde. Ondanks de spectaculaire stijging van de rente blijven grote delen van de economie, zoals de consumptie en de arbeidsmarkt, verrassend sterk. De door zowat iedereen voorspelde recessie blijft voorlopig uit. Meer en meer wordt er nu gewag gemaakt van een zogenaamde zachte landing. Maar dit is geenszins een zekerheid. Het duurt immers vaak een hele tijd voordat een (fors) stijgende rente een zichtbaar negatieve impact begint te hebben op de economie. En de afgelopen weken tekent er zich toch meer en meer een vertraging van de Amerikaanse economie af.

Die vertraging is meer uitgesproken in Europa en vooral dan in Duitsland. Op het oude continent waren er tijdens de pandemie weliswaar serieuze fiscale steunmaatregelen, maar die verbleken in vergelijking met de duizenden miljarden die de Amerikaanse overheid in het systeem duwde. Alleen al hierdoor is het niet verwonderlijk dat de Europese economie meer openlijk flirt met een recessie.

Gematigd positief voor de aandelenmarkten met mooie kansen op de obligatiemarkten

Dit alles neemt niet weg dat we, ondanks onze eerder neutrale visie op de aandelenmarkten, op iets langere termijn gematigd positief blijven. Aandelenmarkten zijn immers veel meer gecorreleerd met de rentecyclus dan met de economische cyclus. Of anders gezegd: aandelenmarkten hebben veel liever wat minder groei, als dit betekent dat ook de rente daalt, dan omgekeerd.

Ons basisscenario is nog steeds  dat de wereldeconomie verder zal vertragen en dat de inflatie verder naar beneden zal komen. Dit betekent dat de lange rente zeer dicht bij zijn hoogtepunt zit en dat we voor de korte rente zeer dicht bij het einde van de renteverhogingscylus zijn, zowel voor de ECB als de Federal Reserve.

In september komt er waarschijnlijk een pauze. Of er in oktober of november nog 25 basispunten bij komen, zal afhangen van de economische cijfers tussen nu en dan. Of zoals de centrale bankiers het vanuit hun jaarlijks bedevaartsoord in Jackson Hole aangaven: we zijn afhankelijk van de data. Dit alles betekent dat het overgrote deel van de verhogingen achter de rug ligt en wat er nog over blijft neerkomt op finetuning.

Het betekent ook dat op een bepaald moment de aandelenmarkten opnieuw een duw in de rug moeten krijgen. Vooral wanneer de traditioneel moeilijkere maanden van het jaar augustus, september en mogelijk een stukje van oktober achter ons liggen.

Het betekent misschien nog meer dat dit een mooi instapmoment is voor obligaties met een wat langere looptijd. Hier is het mogelijk om het beste rendement in vele jaren vast te klikken voor een wat langere periode.

Het grootste risicoscenario blijft er één waar de rente tegen de verwachtingen in blijft doorstijgen omdat de inflatie onvoldoende onder controle komt of omdat de markten zich zorgen beginnen te maken over de oplopende overheidsschulden in vele landen, niet in het minst in de VS. De onzekerheid over die rente is de hoofdoorzaak waarom augustus de eerste negatieve maand was voor de aandelenmarkten sinds februari. En de reden waarom we niet (nog) positiever zijn op de aandelenmarkten.

Focus op kwaliteit

Met een mogelijke recessie (met wat vertraging) in aantocht, is het duidelijk dat we blijven inzetten op kwaliteit. Wanneer de bodem van de recessie in zicht is, blijft het beste moment om cyclische waarden te overwegen. Maar dat is wat voorbarig, vermits zelfs het mogelijke begin van een recessie nog niet zeker is.

Voor kwaliteit kijken we zowel binnen de groep van groei- als de groep van waardeaandelen. Door de sterke stijging en outperformance van de vooral mega cap (techno) groeiaandelen, zijn de waardeaandelen historisch gezien op relatieve basis extreem goedkoop. Maar de financiële geschiedenis sinds 2008 leert dat het bijzonder gevaarlijk is om helemaal niet in het technologiecomplex belegd te zijn. De waardering ligt hier duidelijk hoger. Daartegenover staat dat met AI, kwantumcomputing en nog vele andere nieuwe technologieën zich een tijdperk van exponentiële groei aankondigt. Mensen hebben het steeds moeilijk om het potentieel in te schatten van iets van exponentieel in plaats van lineair groeit. We geloven echter heel sterk dat er hier een aantal thema’s zijn waarin we absoluut mee moeten zijn.

Qua regio’s geldt logischerwijze dezelfde redenering. Groeiaandelen zijn vooral te vinden in de Amerikaanse markten, terwijl Europa het continent blijft van de waardeaandelen. De Europese aandelenmarkten zijn dan ook een heel stuk goedkoper dan hun Amerikaanse tegenhangers. Maar het groeipotentieel van de tweede is duidelijk groter. Dus ook hier proberen we kwaliteit in beide blokken na te streven.

Voor de groeilanden blijven we geloven in het langeretermijnpotentieel. Groeilanden vertegenwoordigen een steeds groter stuk van de wereldeconomie, wat op een bepaald moment ook zou moeten resulteren in een grotere relatieve marktkapitalisatie.

Maar dit is niet wat we zien sinds 2008, het moment dat de Amerikaanse technologiewaarden steeds sneller begonnen te stijgen en het voor de rest van de wereldbeurzen moeilijk was om gelijke tred te houden. De situatie in China noopt op kortere termijn ook tot voorzichtigheid. Groeilanden noteren met een serieuze korting ten opzichte van hun tegenhangers in de meer mature markten. Maar het risico is ook een stuk hoger.

Conclusie

In ons basisscenario blijven we ervan uitgaan dat de (wereld) economie verder zal vertragen. Dit zal ook de inflatie verder naar beneden brengen, wat betekent dat het einde van de renteverhogingscyclus heel nabij is. Het uittoppen van de lange rente creëert mooie beleggingsopportuniteiten in de obligatiemarkten.

In dit basisscenario zouden ook de aandelenmarkten voor de rest van het jaar moeten aantrekken. De onzekere economische omgeving zal vooral de komende maanden nog voor volatiliteit zorgen. Maar dit zal ongetwijfeld tot opportuniteiten leiden. Eén ding is zeker: in een wereld van een structureel hogere inflatie en een structureel hogere rente, is het aanhouden van te veel cash gedurende  een te lange termijn sowieso een verliezende strategie.