Kan het nog slechter worden?

De nervositeit over de rente nam toe en de beurzen gingen zwaar onderuit. De Stoxx Europe 600 verloor 4% op weekbasis en de S&P 500 ruim 5%. De tienjaarsrente in de VS steeg tot 3,16% en de dollar werd sterker.

Inflatie hoger dan verwacht

In de VS stegen de consumentenprijzen in mei met 8,6% op jaarbasis (tegenover 8,3% verwacht en 8,3% in april). Zonder energie en voeding bedroeg de stijging 6% (tegenover 5,9% verwacht en 6,2% in april). De consensus van economen onderschat nu al meerdere maanden de inflatie. De prijsstijging is vooral toe te schrijven aan energie, voeding en huisvesting.

Verwachtingen over de renteverhogingen

De Fed Funds renteverwachtingen in december stegen tot 3,24%. Dat wil dus zeggen dat de futures op de korte rente een stijging verwachten van 0,50% bij elk van de vijf Fed-vergaderingen tegen eind dit jaar. De tienjaarsrente van Amerikaanse obligaties steeg tot 3,16%.

Kunnen die verwachtingen toenemen? We dachten dat ze al op hun hoogtepunt waren na de Fed-vergadering begin mei. Tot vrijdag leken ze stabiel. Het wordt interessant om te zien hoe de markt woensdagavond na de volgende Fed-vergadering gaat reageren op de opmerkingen van Jerome Powell.

De ECB wordt assertiever

Christine Lagarde bevestigde dat de opkoop van obligaties op 1 juli stopt en dat de eerste renteverhoging in de eurozone in juli plaatsvindt. Ze liet de deur open voor een stijging van 0,50% later dit jaar. De markt verwacht nu een totale stijging van 1,5% in december. De tienjaarsrente op Duitse obligaties steeg tot 1,51% en die op Italiaanse tot 3,75%.

Kan het nog erger?

Wat de inflatie betreft, helaas wel. Energie zal naar verwachting erg duur blijven. Met het geleidelijke embargo op Russische olie is de oliemarkt erg gespannen. Omdat de voorraden historisch laag zijn, kan het kleinste productie-incident de prijzen van ruwe olie doen pieken. Ook voor de graanprijzen wordt geen verbetering verwacht zolang de oorlog in Oekraïne voortduurt.

Maar de verwachtingen qua renteverhogingen liggen vandaag zo hoog dat het weinig waarschijnlijk wordt dat ze nog hoger zullen gaan. De angst dat deze sterke rentestijging een economische recessie kan veroorzaken, zou ook moeten voorkomen dat de langetermijnrente verder stijgt. Volgens ons is het ergste voor de obligaties waarschijnlijk voorbij.

Wat met de aandelen?

De Nasdaq heeft sinds het begin van het jaar 27,5% verloren, de S&P 500 18%. De dalingen zijn dus aanzienlijk. Er is veel slecht nieuws in de koersen verrekend. Ook al blijven de onzekerheden groot, verkopen heeft nu weinig zin. Zeker nu we ervan uitgaan dat de langetermijnrente zich zal stabiliseren.

De stijgende inflatie doet de vrees voor de winstmarges toenemen. Vooral de distributiesector is getroffen. De wereldwijde index van die sector, de MSCI World Retailing index, is sinds het begin van het jaar met 32% gedaald. Er is dus al rekening mee gehouden.

Om er de hoop op een duurzaam herstel in te houden, zouden er duidelijke tekenen moeten zijn dat de inflatie begint te af te nemen. Maar daar zijn we nog niet, noch in Europa, noch in de Verenigde Staten. De zenuwachtigheid op de markten zal waarschijnlijk sterk blijven, maar dat betekent evenwel niet dat het neerwaartse potentieel nog steeds hoog is.

Wat met de aandelen?

Zelfs als we rekening houden met een onvermijdelijke neerwaartse bijstelling van de winstvooruitzichten, zijn de waarderingen terug onder hun twintigjarig gemiddelde gedoken, met uitzondering van Amerikaanse technologieaandelen.

De groeiprognoses van de ECB, de Wereldbank en de OESO zijn neerwaarts bijgesteld, maar zijn niet veel lager dan de groeicijfers van voor de pandemie. Dat is in overeenstemming met de opvattingen van onze economen dat een recessie in 2022 of 2023 onwaarschijnlijk is. De gebruikelijke omstandigheden van recessies, zoals buitensporige schulden van huishoudens en overinvesteringen van bedrijven, zijn niet aanwezig.

Het pessimisme van de institutionele en individuele beleggers is groot en de posities van hedgefondsen zijn al sterk afgebouwd. Hoe de markt gaat reageren op het volgende slechte nieuws zal ons vertellen wanneer we constructiever moeten worden.

Wat moeten we dan doen? Om meer risico te nemen, is het beter om te wachten tot de piek van de inflatie is overschreden. Maar dat mag ons niet beletten om onze portefeuilles aan te passen. In elke crisis zijn er winnaars en verliezers, en zijn er ook overdreven dalingen die interessante opportuniteiten bieden.