Betere vooruitzichten voor aandelen en obligaties

Wij vinden van niet. Integendeel, volgens ons zijn er voldoende bemoedigende ontwikkelingen op macro- en micro-economisch niveau voor een tactische verhoging van obligaties en aandelen.

Rentestress

Begin februari verhoogde de druk op de rentetarieven vanwege een sterke Amerikaanse arbeidsmarkt en het herstel in de dienstensector aan weerszijden van de Atlantische Oceaan. Die economische gegevens lagen boven de verwachtingen en de Amerikaanse inflatiecijfers eronder. Daardoor komen de verwachtingen voor verhogingen van de kortlopende rente dichter bij de vooruitzichten van de Fed-gouverneurs.

Eind februari gaan de futures voor kortetermijnrente ervan uit dat de Fed Funds-rente in juli zal pieken op 5,35% en in januari 2024 slechts matig zal dalen tot 5%. Dat is een serieuze opwaartse bijstelling ten opzichte van de verwachtingen eind januari. De Amerikaanse twee- en tienjaarsrente stegen naar respectievelijk 4,70% en 3,95%. Ook in de eurozone mikken de verwachtingen voor de ECB-depositorente nu op een piek van 3,65% in september. De Duitse tienjaarsrente steeg naar 2,50%.

De technologieaandelen zijn gevoeliger voor bewegingen in de langetermijnrentes en kregen het dus moeilijker na hun hun opvering in januari.

Waarom zijn we positief voor de komende maanden?

Voor de financiële markten zijn vooral de volgende factoren van belang: een lagere inflatie, het einde van de cyclus van renteverhogingen door de centrale banken en het risico op een economische recessie. De ontwikkeling van de economische indicatoren in februari doet geen afbreuk aan onze kijk op de inflatie en rentes en heeft het risico op een ernstige recessie verkleind. Wij zijn daarom van mening dat de marktdalingen tactische kansen bieden.

De inflatie zal waarschijnlijk blijven dalen

Wij denken dat de prijsstijgingen zullen blijven vertragen, waarschijnlijk sneller in Europa dan in de VS. De inflatie in Europa hangt veel meer samen met de energieprijzen, die sterk zijn gedaald. In de VS daarentegen vormt de loongroei een hardnekkiger probleem, gezien de historisch lage werkloosheidscijfers.

Maar het werkloosheidspercentage is een achterlopende indicator. Pas als de bedrijfswinsten significant dalen, zullen bedrijven personeel laten afvloeien. Tot nu toe houden de winsten relatief goed stand. Bij de voorlopende indicatoren, die voorspellende waarde hebben dalen de kredietaanvragen sterk. Dat is het effect van de stijgende rentes. Minder kredieten betekent minder consumenten- en investeringsuitgaven en uiteindelijk minder inflatie.

In Europa kan de inflatie sneller dalen gezien de daling van de gas- en olieprijzen. De combinatie van een zachte winter, een lager gasverbruik (bijna -20%, meer dan de door de Europese Commissie gevraagde -15%) en reserves op hun hoogste peil in de afgelopen vijf jaar heeft de aardgasprijzen verlaagd tot onder de 50 euro per MWh (75 euro vóór de Russische invasie van Oekraïne). Het basiseffect zal in maart zeer sterk zijn, omdat we de huidige prijzen dan vergelijken met de zeer hoge prijzen van een jaar geleden, net na de Russische invasie.

De cyclus van de renteverhogingen komt op zijn einde

De cruciale vraag voor centrale banken is of hun monetaire beleid restrictief genoeg is om de inflatie in de buurt van hun streefcijfer te brengen. De rentes zijn sinds maart 2022 aanzienlijk gestegen, in een historisch gezien zeer snel tempo. Het duurt drie tot vier kwartalen voor de effecten op de economie zichtbaar zijn. Het is dus normaal dat we nog weinig impact zien. Maar de scherpe daling van het aantal kredietaanvragen is een onmiskenbaar signaal: de rentetarieven beginnen een sterk ontradend effect te krijgen.

Doordat de markten nu meer renteverhogingen verwachten dan de centrale banken zelf, verkeren ze in een comfortabele positie. Door de vrees voor een te sterke verkrapping zal de focus opnieuw liggen op het risico van een recessie in plaats van op een heropflakkering van de inflatie.

De recessie zal naar verwachting matig zijn

De Amerikaanse arbeidsmarkt is zo krachtig dat een ernstige recessie onwaarschijnlijk lijkt. In Europa wordt het scenario van een diepe recessie als gevolg van de energieprijzen steeds onwaarschijnlijker. In China zal de groei zich na de coronacrisis naar verwachting herstellen tot op het niveau van in 2021. De lage rentes en fiscale stimuli zullen daarbij helpen.

Het lijdt echter geen twijfel dat de groei in de ontwikkelde landen zal vertragen. Maar doordat er geen verzwarende factoren zijn zoals de overmatige schuldenlast van de gezinnen en bedrijven, zouden we deze periode van lage groei moeten doorstaan zonder al te veel negatieve impact op de bedrijfswinsten. De markten zullen dus vrij snel licht aan het einde van de tunnel zien.

De obligatierentes zijn weer aantrekkelijk geworden

De rendementen op tienjarige staatsobligaties naderen hun hoogtepunt van 2022: bijna 4% in de VS (4,24% vanaf 24 oktober) en 2,50% in Duitsland (2,57% vanaf 30 december). We verwachten geen hogere rendementen binnen een jaar gezien de verwachte groeivertraging.

Het rendement op investment grade bedrijfsobligaties in euro kwam gemiddeld uit op 4,1%. Dat zijn niveaus die we in jaren niet meer hebben gezien. En ze maken obligaties een stuk aantrekkelijker dan in de voorbije jaren.

Mocht de recessie toch zwaarder zijn dan verwacht, zullen de obligatierentes sterk dalen. In dit geval kan de stijging van de obligatiekoersen de onvermijdelijke daling van aandelen enigszins compenseren.

Wij kopen aandelen buiten de Verenigde Staten

Regionaal gezien gaat onze voorkeur uit naar Europa en Japan. We zijn voorzichtiger over de VS. Daar zijn de waarderingen aanzienlijk hoger, vooral in de technologie en communicatiediensten. De hoge rentes kunnen blijven wegen op de groeiaandelen, waarvan de winst in de verre toekomst wordt verwacht. In tegenstelling tot de dot-com bubbel van 2000 is de zeepbel van de FAANG-aandelen (die tot 25% van de S&P 500 uitmaakten) geconcentreerd in de VS en nauwelijks aanwezig in Europa en Japan

Positief over de Europese aandelen

We blijven neutraal ten opzichte van Amerikaanse aandelen, maar zijn om verschillende redenen positief over de Europese. Ondanks de recente stijging bedraagt hun geschatte koers-winstverhouding (P/E ratio) 13x voor 2023. Dat is ruim onder het gemiddelde van de afgelopen jaren (vergeleken met 18x voor de S&P500).

In tijden van economische vertraging of zelfs recessie is het beter om zich te concentreren op bedrijven die in staat zijn om hoge dividenden te blijven uitkeren. In Europa is het winstuitkeringspercentage (dividend payout ratio) relatief laag, een element dat hoop geeft voor de continuïteit van deze dividendstromen.

Nadat de groeiaandelen meer dan tien jaar beter gepresteerd hebben, zijn het nu de waardeaandelen die het sinds het begin van de renteverhoging beter doen. Historisch gezien duurt het herstel van de waardeaandelen enkele jaren. Ze zijn in ieder geval meer vertegenwoordigd in Europa en goedkoper dan hun Amerikaanse tegenhangers.

Het conflict in Oekraïne, de energiecrisis en de wereldwijde economische vertraging hebben vooral de Europese economieën getroffen (vanwege hun openheid). Dit leidde tot weinig appetijt voor Europese aandelen bij de beleggers in 2022. Er is dus zeer veel kapitaal weggevloeid uit deze beleggingscategorie. Nu de energiecrisis beter onder controle is en de Chinese economie zich herstelt, toont de Europese economie zich veerkrachtig. De recente economische verrassingen zijn in Europa aanzienlijk positiever dan in andere regio's.

Positief over de Japanse aandelen

De Japanse aandelen zijn met een geschatte koers-winstverhouding van 12,9x in 2023 ook goedkoop. Ze profiteren van de heropening van China, het herstel van de handelsstromen en het toerisme (voor corona maakten de Chinezen vóór corona ruim een derde van de toeristen uit). Het einde van de Japanse deflatie zou positief moeten zijn, vooral voor de banken. Historisch weinig buitenlandse beleggers zijn momenteel belegd in Japanse aandelen.

We blijven ook de Chinese aandelen aanbevelen. Daarin hebben we begin januari onze blootstelling verhoogd. Zij zouden moeten profiteren van het herstel na de coronacrisis, de fiscale stimuli en de lage rentes.

Het is niet allemaal rozengeur en maneschijn

De geopolitieke risico's blijven bestaan, de inflatie zal waarschijnlijk niet in een rechte lijn afnemen en de vrees voor een ernstige recessie kan altijd opnieuw de kop opsteken. Voor wie een risicoprofiel heeft dat aandelen in een portefeuille toelaat, achten wij een overponderatie in aandelen gerechtvaardigd. Maar gelet op bovenstaande risico’s moet men die niet overdrijven. De volatiliteit zal naar verwachting hoog blijven als gevolg van de onzekerheden. Dat rechtvaardigt een selectieve en geleidelijke aanpak om te profiteren van dips in de markten.