De zwaartekracht is terug

De impact van een stijgende rente

In onze wereld is de rente zoals zwaartekracht. Als je die rente naar beneden brengt - in vele gevallen tot op 0% of toch bijna - zoals de centrale banken de afgelopen jaren hebben gedaan, dan hef je eigenlijk de zwaartekracht op en krijgen zowat alle activa (gaande van aandelen tot reële activa zoals grondstoffen, vastgoed en kunst) een bijna oneindig hoge waardering. Als je dan ineens de rente sterk en snel verhoogt, zie je een correctie in alle activa.

Uiteraard spelen er nog vele andere elementen mee die een grote impact hebben op de waardering van activa, niet in het minst de verschrikkelijke oorlog in Oekraïne en de daaraan gekoppelde energiecrisis. Maar de rentebewegingen verklaren toch heel wat in het marktverhaal van 2022.

Het eerste halfjaar was op zijn zachtst gezegd moeilijk voor zowel de obligatie- als aandelenmarkten, omdat de rente fors de hoogte inging. Dan kregen we een stevige zomerrally, gevoed door het idee dat de inflatie onder controle zou kunnen worden gebracht en dat de centrale banken minder hard op de monetaire rem zouden moeten gaan staan. De rentes daalden en alle activa gingen de hoogte in.

Vanaf de tweede week van augustus - en vooral na de commentaren van Fed-voorzitter Jerome Powell in Jackson Hole dat we nog een heel traject van inflatiebestrijding (lees: renteverhogingen) te gaan hadden - stegen wereldwijd de rentes weer, en de afgelopen weken heel fors, met de bekende negatieve gevolgen voor de aandelen- en andere risicovolle markten.

Zoeken naar antwoorden

Om een duurzame en structurele bodem te vormen, is een antwoord nodig op enkele vragen.

Hoe ver zullen de rentes nog zullen stijgen, is waarschijnlijk de belangrijkste vraag. Maar dit hangt nauw samen met de vraag wanneer de inflatie zal uittoppen en vooral hoe snel die inflatie zal afnemen. De reden waarom de centrale banken hun beleid verkrappen, is immers om de te sterk opgelopen inflatie te bekampen. Een andere, niet onbelangrijke vraag is hoe sterk de economische terugval door het krappere monetaire beleid zal zijn en hoe sterk de negatieve impact op de bedrijfswinsten hierdoor zal worden.

Opportuniteiten in obligatieland

Kortom, het is zeer moeilijk te weten of we dicht bij de rentepiek zijn of niet. Toch heerst het gevoel dat we al een hele weg hebben afgelegd. Zelfs als de rentes nog wat verder zouden stijgen, neemt dit niet weg dat we voor het eerst in een zeer lange tijd weer opportuniteiten zien in obligatieland.

De rendementen zijn immers fors opgelopen en dit maakt dat het volgens ons interessant is om langzaam maar zeker de obligatieposities opnieuw wat uit te breiden. Als dit volgens een gestaag proces gebeurt en de rentes nog verder zouden oplopen, wordt er zo geleidelijk aan een mooie obligatieportefeuille met een goed gemiddeld rendement opgebouwd.

Op dit moment noteren veel obligaties door de opgelopen rente onder hun uitgifteprijs. Maar anders dan bij aandelen - waarbij men kan hopen, maar nooit echt weet wanneer een verliespositie terug zal worden omgebogen in winst - worden obligaties van goede kwaliteit op vervaldag terugbetaald aan 100% (meestal ongeveer aan de uitgifteprijs). Dus zijn de verliezen op obligatieportefeuilles momenteel eerder boekhoudkundig en intussen zijn de te behalen rendementen fors opgelopen.

De Nieuwe Wereld of het Oude Continent?

Dit geldt eigenlijk ook voor de aandelenmarkten. De hogere rentes en de heersende onzekerheid hebben ook hier voor een stevige correctie gezorgd. Maar dit betekent ook dat de waarderingen in vele gevallen heel lang niet meer zo aantrekkelijk zijn geweest.

We leven in Europa en dat is ongetwijfeld de regio die nu het hardst getroffen wordt door het conflict in Oekraïne en de energiecrisis. Want in de VS ziet het plaatje er op veel terreinen behoorlijk anders uit. En VS blijft de belangrijkste markt voor aandelen en een overgewicht op dit continent was en is nog steeds verdedigbaar. Omdat we momenteel in de hoek zitten waar de hardste klappen vallen, dreigt dit er ook voor te zorgen dat we soms te pessimistisch zijn. Hier is het in veel gevallen - zoals zo vaak in het leven - streven naar een goed evenwicht. Daarbij blijven we aan beide kanten van de Atlantische oceaan inzetten op kwaliteit.

Zonder zwaartekracht vliegt alles. Maar in een moeilijker wordende renteomgeving zullen alleen maar die aandelen van bedrijven die het verdienen komen bovendrijven. Het goede nieuws hierbij is dat momenteel ook voor het eerst sinds lang die kwaliteit kan worden aangekocht tegen een aantrekkelijke waardering.

Seizoensgebondenheid, technisch beeld, stemming en twee onbekenden

Technisch gezien zitten we met een daling van zowat 20% voor vele indexen, die dan ook nog eens onder hun 50- en 200-daags gemiddelde zitten, nog steeds in een berenmarkt. Dus is het uitkijken naar de start van de nieuwe stierenmarkt. Tijdens de zomerrally zijn we er niet in geslaagd om dat 200-daags gemiddelde te bereiken. Hopelijk lukt dit bij de volgende poging.

Als we naar enkele stemmingsindicatoren kijken, zoals de volatiliteitsindex voor opties (VIX), het aantal gekochte puts (dat aangeeft hoe erg beleggers het nodig vinden om zich te beschermen) en het sentiment van beleggers en bedrijfsvoerders, dan geven die allemaal een behoorlijk extreem niveau van pessimisme aan. En dat is in het verleden heel vaak een goede contra-indicator gebleken. Als het sentiment te hard doorslaat naar de negatieve kant, wat vandaag zeker het geval is, dan is een rally, toch zeker op korte termijn, meestal niet ver af.

Bovendien zijn er volgens ons nog enkele mogelijke onbekende factoren op de markt, die momenteel onvoldoende worden belicht. Een eerste is een zo vlot mogelijk einde aan de vreselijke oorlog in Oekraïne. Hiervan gaat bijna niemand uit, maar beeld je in hoe veel en hoe snel de markten daarop zouden stijgen.

Een tweede - en meer waarschijnlijke - positieve verrassing zou zijn dat de centrale banken plots zouden schrikken van de impact van hun verkrappingsbeleid op de economie en de markten. Op dit moment blijven ze bijna dagelijks herhalen dat de inflatiestrijd prioritair is. Maar de interventie van de Bank of England gisteren toont toch aan dat er limieten zijn aan hoe veel pijn ze willen tolereren.

Tot slot loopt de maand september op zijn einde, historisch en gemiddeld gezien de slechtste beursmaand van het jaar. Heel vaak vinden markten hun bodem in oktober om zo de traditioneel sterkste maanden van het jaar november, december en januari aan te vatten. Laat ons hopen dat in 2022 deze historische logica wordt gevolgd.

Volatiliteit op korte termijn en een koopopportuniteit op langere termijn

De zichtbaarheid op de nabije toekomst is vandaag zeer beperkt. Markten haten die onzekerheid en dat weegt dat op de koersen. Zolang we geen beter zicht krijgen op de vragen over de inflatie, de rente en de economische terugval zal de volatiliteit aanhouden.

In de voorbije twintig jaar hebben we nog zulke momenten beleefd: Covid, de financiële crisis, de dotcom-zeepbel in combinatie met WTC-aanslagen: telkens wisten we niet meteen wat er verder zou gebeuren en zagen de vooruitzichten er allesbehalve goed uit. Telkens bleken dit achteraf eigenlijk best goede momenten om in te stappen (en zeker geen momenten om de markten de rug toe te keren, ook al had men daar soms wel zin in).

Daarbij leert de marktgeschiedenis ons dat berenmarkten onvermijdelijk worden gevolgd door stierenmarkten, zoals dag volgt op nacht en eb op vloed. En dat stierenmarkten gemiddeld gezien een heel stuk langer en krachtiger zijn dan die berenmarkten die hen voorafgaan. De waarderingen zijn al sterk teruggelopen. Dus op een bepaald moment kijken we hier naar één van de beste koopopportuniteiten van de afgelopen jaren. Wanneer Mister Market klaar is met het inprijzen van de zwaartekracht. En hoewel dit proces nog niet helemaal is afgelopen, hebben we toch het gevoel dat we dichter bij het einde dan bij het begin zijn. Mooie opportuniteiten dienen zich aan voor wie het hoofd koel houdt.