I beg your pardon, I never promised you a rose garden

“Liberation Day”

Als onderdeel van een breed scala aan protectionistische maatregelen onder het zogenaamde “Liberation Day”-initiatief, heeft de Amerikaanse regering een algemene tarief van 10% op alle import aangekondigd. Daarnaast zullen gerichte wederkerige tarieven worden toegepast op 60 landen, waaronder een heffing van 20% op EU-goederen, 34% op Chinese import, 32% op Taiwanese producten, 46% op Vietnamese export en 10% op goederen uit het VK.

Op het eerste gezicht zouden deze maatregelen het gemiddelde Amerikaanse importtarief laten stijgen van 2,5% naar bijna 20%. Over de details en de precieze omvang is er nog veel onduidelijkheid. Als we de wederkerige tarieven beschouwen als aanvullend op alle huidige tarieven, zoals aangegeven door het White House Fact Sheet, zou dit gemiddeld effectief tarief zelfs stijgen tot ongeveer 25%. De schatting van het Witte Huis dat de tarieven jaarlijks 600 miljard USD aan inkomsten zullen genereren, impliceert dan weer een gemiddeld effectief tarief dichter bij 20%.

Vergelding

Onzekerheid over de richting, implementatie en impact van Amerikaanse tarieven is nu vervangen door onzekerheid over vergeldingsmaatregelen door de getroffen landen. De Amerikaanse aanpak van ‘verlaagde’ wederkerige tarieven biedt ruimte voor verdere escalatie als reactie op dergelijke vergeldingsmaatregelen. Mogelijk hebben we dus nog niet het hoogste niveau van tarieven bereikt. Deze strategische onzekerheid weegt op het beleggerssentiment.

Risicoaversie

De martktreactie liet niet op zich wachten. Amerikaanse aandelenindexfutures daalden onmiddellijk na de aankondiging met 3 à 4%.  De verliezen waren het scherpst  bij multinationale bedrijven en handelsmaatschappijen met blootstelling aan Azië. De S&P 500 en Nasdaq werden zwaar verkocht in de nabeurshandel. Ze daalden respectievelijk met meer dan 2% en 4%. Grote technologiebedrijven zoals Apple, Amazon en Tesla verloren elk meer dan 5%.

Op de valutamarkten zorgde de verhoogde risicoaversie voor een stijging van de Japanse yen en Zwitserse frank, de  traditionele veilige havens . De koersen van de Amerikaanse staatsobligaties stegen, wat resulteerde in een uitgesproken bull flattening van de rentecurve. Daarbij verloopt de daling van de lange rente vlugger dan die van de korte rente en wordt de rentecurve vlakker. Futures prijzen nu een renteverlaging in door de Fed vanaf juni. En een verdere daling van de basisrente met bijna 80 basispunten tegen het einde van het jaar. Enkele dagen geleden was dat slechts 65 basispunten.

Grondstoffen ontsnapten niet aan de gevolgen. Vragen over de economische groei drukten op ruwe olie en basismetalen, wat de risicoaversie op de wereldmarkten verder versterkte.

Minder groei, meer inflatie

De invoering van tarieven zal waarschijnlijk heel wat effecten hebben op de Amerikaanse economie. Hoewel ze naar verwachting op korte termijn licht inflatoir zullen zijn, vormen hun verstorende impact op toeleveringsketens duidelijke neerwaartse risico’s voor de groei. Dit plaatst de Federal Reserve voor een stevige uitdaging, aangezien beide pijlers van haar mandaat – prijsstabiliteit en maximale werkgelegenheid – tegelijkertijd onder druk kunnen komen te staan.

Als de extra inkomsten voor de overheid uit importtarieven  niet worden geneutraliseerd door belastingverlagingen, kunnen ze de fiscale positie van de overheid verbeteren. Maar dat riskeert op korte termijn wel te resulteren in een zwakkere economische activiteit.

Als ze  volledig worden geïmplementeerd, kunnen de importtarieven volgens ons basisscenario de Amerikaanse inflatie met meer dan één procentpunt verhogen en de BBP-groei in het eerste jaar met meer dan één procentpunt verminderen.

Federal Reserve kijkt kat uit de boom

De stijging van de inflatie door hogere importprijzen kan aanvankelijk de Fed tot een zekere monetaire voorzichtigheid aanzetten. Al kan het ook zijn dat ze die prijsstijging als eenmalig beschouwt, en er dus doorheen kijkt. Zeker wanneer zij gelooft dat deze stijgingen  de lange termijn inflatieverwachtingen niet zullen veranderen.

In de huidige context zou het goed kunnen dat de Fed een afwachtende houding aanneemt. Zelf  denken wij dat de verwachtingen voor een verdere renteverlaging van 80 basispunten in 2025 voorbarig zijn, tenzij de arbeidsmarkt- of groeicijfers aanzienlijk verslechteren.

Elders focussen centrale banken vooral op de negatieve groeischok

Buiten de VS is het beeld enigszins duidelijker. Voor economieën die meer blootgesteld zijn aan wereldwijde handelsvolumes – met name in Europa en Azië – zal de negatieve groeischok door stijgende handelsfricties waarschijnlijk zwaarder wegen dan een eventuele inflatoire opstoot.

In de eurozone hadden we dit jaar  eerder een extra groei van ongeveer 50 basispunten verwacht door de  verhoogde overheidsuitgaven, met name inzake defensie. Maar als de aangekondigde Amerikaanse tarieven blijven, kan dit de verwachte stijging volledig teniet doen. Daarom denken we dat de ECB waarschijnlijk aanvullende renteverlagingen zal doorvoeren. We zien momenteel de basisrente dalen naar 1,75%, met verdere ruimte voor versoepeling om de fragiele groei te ondersteunen.

Een meer defensieve beleggingspolitiek

Op beleggingsvlak spelen perioden van verhoogde onzekerheid doorgaans in het voordeel van diversificatie en kwaliteit. We blijven de voorkeur geven aan staatsobligaties van ontwikkelde markten boven investment grade krediet, waar de spreads krap blijven. Vastrentende waarden blijven een belangrijke stabilisator van de portefeuilles, die zowel kapitaalbehoud als aantrekkelijke rendementen biedt in de huidige omgeving.

In aandelen kan de tarievenoorlog  de perceptie van die domeinen waar Amerika uitzonderlijk sterk staat, negatief beïnvloeden.  Vergeldingsmaatregelen die gericht zijn op diensten – waar de VS een aanzienlijk overschot heeft – kunnen bijzonder schadelijk blijken. Digitale diensten, die veel van de recente economische prestaties van de VS hebben ondersteund, zijn potentieel kwetsbaar. De invoering van tarieven op deze sector kan belangrijke concurrentievoordelen ondermijnen en een schaduw werpen op de verwachte  bedrijfswinsten.

In een ideaal scenario zullen de gisteren aangekondigde "plafond"-tarieven vanaf dit punt worden onderhandeld. Niettemin zal  het gemiddelde tarief waarschijnlijk toch 10% of hoger zijn. Dit is duidelijk negatief voor risicovolle activa. Als deze tarieven persistent en dichter bij het plafond worden geïmplementeerd, kan een recessie, vooral voor de opkomende markteconomieën, niet worden uitgesloten. Elke aanwijzing dat de tarieven aanzienlijk worden verlaagd zou dan weer als een positieve katalysator voor de markten dienen.

Conclusie: hou je koers aan, maar blijf wendbaar

Dit is de 30e correctie van meer dan 5% sinds het dieptepunt van de financiële crisis in maart 2009. Historisch gezien bleken dit soort correcties tijdelijk te zijn. Ondanks de soms forse schommelingen, is de S&P 500 sinds 1928 gemiddeld 10% per jaar gestegen. Hoewel markten op korte termijn volatiel zullen blijven, moeten langetermijnbeleggers vermijden te overreageren op kortetermijnruis.

Niettemin zal duidelijkheid  inzake fiscaal en monetair beleid  cruciaal zijn bij het navigeren door de volgende fase van deze door handel geïnduceerde cyclus. Beleggers moeten defensief gepositioneerd blijven, diversificatie handhaven en zich voorbereiden om snel te schakelen naarmate de situatie evolueert. Actief beheer zal meer dan ooit zijn waarde bewijzen.

En tot slot nog dit. Denken we temidden alle tarievenbeslommeringen nog even aan die liedjestekst van Lynn Anderson: "I beg your pardon, I never promised you a rose garden. Along with the sunshine, there's gotta be a little rain sometime". Om te groeien en vooruitgang te boeken, hebben economieën net als bloemen zowel zonneschijn als regen nodig. Om sterke langetermijnrendementen te oogsten, is enige volatiliteit, hoe  beangstigend ook, noodzakelijk. Dus vandaag kan het regenen, maar achter de wolken is de lucht blauw. We zijn hier eerder geweest (denk aan COVID). Zoals altijd is verandering de enige constante.