Is de bodem in de aandelenmarkt bereikt?

Zoals jammer genoeg genoegzaam bekend, zorgde de inval en de vreselijke oorlog in Oekraïne naast onnoemelijk veel menselijk leed voor de versnelling van een aantal trends, waaronder ook de inflatietrend. Door de aanbodschokken in de grondstoffenwereld, onder andere voor olie, gas en granen maar ook palladium en neon schoten de inflatiecijfers naar hun hoogste niveaus in zowat 40 jaar.

Dit verplichtte de centrale banken wereldwijd tot een meer stringent monetair beleid. Anders gezegd, de korte rentes gaan overal omhoog en de balansen van de centrale banken worden langzaam maar zeker afgebouwd. De inflatieangst duwde bijna logischerwijze de lange rentes naar hogere niveaus. Dit leidde tot wat we “repricing the world” hebben genoemd. Om de waarde van eender welk actief zowel obligaties, aandelen als vastgoed te “bepalen”, dienen toekomstige cashflows (dividenden, intresten, huurinkomsten…) naar vandaag terug gerekend te worden. Het maakt een levensgroot verschil of je dan in de noemer een rente van quasi 0 of bijvoorbeeld 3 procent zet.

Bij een rente die bijna 0 is, betekent het dat zowat alle toekomstige cashflows, vele tientallen jaren in de toekomst nog mogen meegerekend worden. Als de rente tegen de 0 procent aan schuurt, zijn  alle activa eigenlijk bijna oneindig veel waard. In de financiële wereld kan de rente vergeleken worden met de zwaartekracht. De kracht die er voor zorgt dat de waarderingen tegen de grond blijven. Als de rente 0 wordt komt dit overeen met het opheffen met de zwaartekracht, met als gevolg dat alles omhoog schiet. Als de rente zoals in de eerste jaarhelft dan toch begint te stijgen, is er plots weer zwaartekracht en komt de waardering van alle activa: aandelen, obligaties, vastgoed… tegelijkertijd naar beneden. Die dalingen zijn het sterkst bij de meest intrestgevoelige activa, de bedrijven die vandaag weinig of geen winsten hebben en veel van hun winsten ver in de toekomst zitten hebben, obligaties met lange looptijden of activa die concurreren met rentedragende producten zoals goud en zilver. Als we deze redenering volgen, was het ook geen grote verrassing dat de technologiewaarden en dus ook de Nasdaq in de eerste maanden van het jaar in de hoek zaten waar de klappen vielen.

De tweede fase van de daling werd ingeluid toen het inflatiespook voor een stuk plaats moest ruimen voor het recessiespook. De reden hiervoor was dat de markten begonnen te vrezen dat een te sterke stijging van de kortetermijnrentes de wereldeconomie in een recessie zou duwen. Dit maakte dat in plaats van de rentegevoelige groepen, nu vooral de cyclische aandelen het moeilijk kregen. De angst voor een sterke terugval van de economische activiteit deed ook de grondstoffen en in afgeleide orde de grondstoffenaandelen zakken. Daardoor verminderde de inflatieangst met als gevolg een stevige terugval van de lange rente. Zo staat de Amerikaanse tienjaarsrente momenteel rond de 2,6%, daar waar ze op het toppunt van de inflatieangst meer dan 3,6% stond. Ook de Europese langetermijnrentes zijn  stevig naar beneden gekomen.

De daling van de langetermijnrentes samen met de recente commentaren van Jerome Powell, dat het tempo waarmee de kortetermijnrentes zullen stijgen zal worden vertraagd, tegen een achtergrond van meevallende bedrijfscijfers, hebben voor een spectaculaire stijging van de aandelenmarkten over de maand juli gezorgd. Hierdoor werd in veel gevallen meer dan de helft van de daling in de aandelenmarkten over de eerste 6 maanden goed gemaakt, terwijl ook de prijzen van obligaties wisten te herstellen.

Fundamentele voorwaarden voor een bodem

Dit alles laat verhopen dat we het ergste achter de rug hebben en dat de markten verder kunnen timmeren aan hun herstel. Fundamenteel gezien zijn er een aantal belangrijke voorwaarden om van een duurzame ommekeer te kunnen spreken. Eerst en vooral zouden we een piek moeten zien in de inflatie. Die is er momenteel nog niet. Maar vermits heel wat van de prijzen van de grondstoffen stevig naar beneden zijn gekomen, zouden we dat toch de komende maanden ook in de inflatiecijfers moeten zien. De gasprijs blijft hier natuurlijk wel een wildcard. Alsook de realiteit dat de inflatie niet alleen maar gedreven wordt door de grondstoffenprijzen maar ook door de loonkosten waar we toch stevige opwaartse druk blijven zien.

Ten tweede zouden we meer zichtbaarheid moeten krijgen op het rentetraject van de centrale banken. Hoeveel zal er nog verhoogd moeten worden en waar zit zowat het eindpunt? Daar is er een belangrijke stap gezet met de recente commentaren van Jerome Powell. Maar hier willen we toch ook niet euforisch worden. Want de mogelijke verdere verhogingen hangen natuurlijk samen met het tempo waarmee de inflatie onder controle komt. En dat is voor de Fed waarschijnlijk ook niet makkelijk in te schatten.

Ten derde is het belangrijk dat het stringente monetaire beleid geen al te scherpe economische terugval veroorzaakt. Op dit moment lijkt dit, net als de bedrijfsresultaten nog mee te vallen. Maar het is toch wel een punt om met meer dan gemiddelde aandacht te volgen.

De financiële geschiedenis leert ons dat het bijna altijd een goed idee is om op de bodem van een recessie te kopen. Want op dat moment zijn de waarderingen van aandelen relatief laag en beginnen centrale banken hun monetair beleid opnieuw te versoepelen, wat een nieuwe opwaartse cyclus in de economie en ook de aandelenmarkten op gang brengt. Diezelfde marktgeschiedenis leert ons ook dat de aandelenmarkten daarbij de vooruitlopende indicator zijn. Of met andere woorden, ze beginnen meestal al te stijgen voordat de economie herneemt.

Alhoewel mevrouw Yellen is komen vertellen dat twee kwartalen van negatieve economische groei niet meer tellen als recessie, zijn we toch zo vrij nog steeds deze definitie te hanteren. Dus we kijken in de VS naar een recessie, of we zitten er toch dicht bij en in Europa zullen we dan mogelijk met wat vertraging volgen. Maar dat hoeft dus geen ramp te zijn voor de financiële markten, integendeel.

Het wordt dan uitkijken naar de rebound. En daarbij is timing belangrijk. En de markten zijn na de commentaren van Jerome Powell hier misschien wel iets te optimistisch. Want nu is er de consensus dat de rentes eigenlijk al vrij snel zullen beginnen te dalen, mogelijk aan het begin van 2023. En dit terwijl de inflatie dit  misschien nog niet toelaat. Maar dat neemt niet weg dat eens wanneer de recessie er is, het uitkijken is naar het herstel.

Technisch nog wat werk aan de winkel

Op technisch vlak zijn er ook een paar belangrijke stappen gezet. Een bodem, of ten minste een tussentijdse bodem, wordt vaak gevormd als markten weigeren om nog verder omlaag te gaan op negatief nieuws. Dan was een week of twee geleden het geval toen er slechte economische cijfers (zowel van groei als van inflatie), wat winstwaarschuwingen en aangekondigde renteverhogingen gepubliceerd werden. Maar in plaats van verder te dalen gingen de markten omhoog, wat de sterke rebound van juli inluidde. Hierbij werd in vele gevallen ook het 50-daags gemiddelde uitgenomen.

Wat er de komende weken en maanden dient te gebeuren is dat de indexen terug gaan postvatten boven het 200-daags gemiddelde en dat het 50-daags gemiddelde ook boven het 200-daags gemiddelde geraakt. En hier hebben we nog wat werk voor de boeg. We zijn er altijd vanuit gegaan dat we in tegenstelling tot de bodem van februari/maart 2020, een bodem die werd gemaakt door de steunaankopen van de centrale banken die de indexen in een rechte lijn naar boven duwden, een meer normale en dus meer uitgesponnen bodem zullen krijgen. De kans is dan ook groot dat we een test of gedeeltelijke test (dus hogere bodem) krijgen van de vorige bodem. Dat zou de fundering voor een verdere stijging ook sterker maken.

Zoeken naar opportuniteiten

Maar niets in onze wereld is natuurlijk zeker. Dit zijn assumpties, probabiliteiten. Er is niets in steen gebeiteld dat we moeten gaan hertesten. De sterke maand juli, vanuit een extreem negatief sentiment heeft, net zoals de nog spectaculairdere stijging van de feb/maart 2020, nog maar eens aangetoond dat het meestal geen goed idee is om zich over te geven aan angst en niet of te weinig belegd te zijn in de markten. Stijgingen kunnen bijzonder snel gaan en komen vaak op momenten wanneer iedereen de situatie het meest zwart inziet. Zowel fundamenteel als technisch zijn er momenteel belangrijke stappen gezet. Er wordt gebouwd aan een bodem, maar er zijn nogal wat onzekerheden en technisch gezien is er nog wel wat werk aan de winkel.

We mogen echter niet vergeten dat ondanks de stijging van de rentes, de reële rente (nominale rente-inflatie) nog steeds bijzonder negatief blijft en dat op lange termijn cash aanhouden nog steeds bijzonder onaantrekkelijk is. Een negatieve reëel rente van 5 procent, en op dit moment is het zelfs een stuk meer, zorgt nog steeds voor een koopkrachtdaling van 50% op 10 jaar. Dus elke investering die het beter doet dan dat moet nog steeds in overweging genomen worden.

Ondertussen blijven we uitkijken naar opportuniteiten. De aandelen, sectoren, groepen of thema’s die het voortouw nemen wanneer de indexen uitbodemen zijn bijna altijd de nieuwe leiders van de nieuwe stierenmarkt. Op dit moment lijken biotech en solar (bedrijven die inzetten op zonne-energie) hierbij mooie kanshebbers. Ook al omdat de overheden  sterk inzetten op de energietransitie en energieveiligheid.

De halfgeleidersector heeft technisch gezien waarschijnlijk nog wat meer uitbodemingswerk voor de boeg. Maar ook hier beseft iedereen dat we in de toekomst niet alleen meer halfgeleiders zullen nodig hebben maar dat ze ook voor elk land meer en meer van strategisch belang worden. Het is niet voor niets dat de Verenigde Staten vele miljarden veil heeft om de halfgeleiderproductie terug voor een stuk op hun grondgebied te krijgen.

Dit voorlopige kransje van mooie kanshebbers biedt echter nog onvoldoende draagvlak om een stierenmarkt op te bouwen. We wachten dus met ongeduld tot nieuwe groepen en thema’s zich komen aansluiten. De komende weken en maanden beloven nog volatiel te worden. Maar in die volatiliteit schuilen de kiemen van de nieuwe opportuniteiten die zich onvermijdelijk zullen aandienen.