Trade, Tariffs and Turnings

Het Fourth Turning denkkader

Er zijn nog steeds veel vragen waarop geen pasklaar antwoord mogelijk is. Maar zo als zo vaak is het stellen van de juiste vragen een belangrijke eerste stap. Want het is duidelijk dat wat er op tafel ligt, een grondige hertekening van onze geopolitieke realiteit inhoudt, met belangrijke gevolgen voor hoe we ondernemen, beleggen en leven.

We leven op dit moment in een ‘Fourth Turning’ zoals in het gelijknamige boek van Neil Howe staat beschreven. Dit is een periode met conflicten en volatiliteit die de voorbode is van een nieuwe wereldorde die in de eerste ‘Turning’ opnieuw wordt opgebouwd. De drijvende kracht achter deze maatschappelijke langetermijntrends is de opvolging van de generaties. Vier Turnings samen zijn gemiddeld gezien ongeveer 80 jaar: een lang mensenleven. De laatste ‘Vierde Draai’ was de tweede wereldoorlog.

Na een dergelijke periode van ellende en vernietiging is de reactie van een maatschappij steeds: dit gaan we nooit meer doen. En op zo een moment zien we de opbouw of de versterking van instituten van samenwerking zoals de Verenigde Naties, de Wereld Handelsorganisatie en het nieuwe Europa…

Jammer genoeg is men na 80 jaar al de ellende vergeten en begint een nieuwe cyclus. Neil Howe legt het begin van deze Fourth Turning bij de financiële crisis. Dus we zijn al een stuk gevorderd in deze periode die gemiddeld gezien 20 jaar duurt, maar die ook langer of korter kan zijn.

Die is maar een theorie en verre van zaligmakend. Maar als je het boek dichtslaat en dan naar de wereld kijkt, heb je toch op zijn minst een gevoel van herkenning. Een Fourth Turning is een periode van grote geopolitieke volatiliteit en jammer genoeg een periode van conflict (oorlogen waaronder ook handelsoorlogen).

Het is een periode dat de zittende wereldmacht zelf een transformatie ondergaat en minder geïnteresseerd is in het besturen van de goede gang van zaken. Vaak is er een nieuwe opkomende wereldmacht die de zittende macht bedreigt. Het is kenmerkend voor zo een periode dat alles en iedereen terugplooit op zijn eigen stam, land, groep, bijna kerktoren. In de huidige periode is dat mogelijk het einde van de Pax Americana. Wat er in de plaats komt is nog niet echt duidelijk. Dat is het trouwens nooit op zo een moment.

Tegen die achtergrond begrijp je heel veel van wat er vandaag gebeurt. Tijdens vierde draaiingen verliezen zittende presidenten, partijen en regeringen typisch de verkiezingen. Loop maar eens door het rijtje van de afgelopen tien of twintig stembusgangen. Met op de achtergrond een bevolking die chronisch ontevreden is, produceert dit tijdsgewricht leiders zoals Donald Trump, die er op uit zijn om de bestaande instituten af te breken, die dan in de nieuwe eerste draai weer worden opgebouwd.

Alles wat we de afgelopen jaren en vooral maanden hebben gezien, lijkt totaal willekeurig. Maar dat is het niet. Als je de gebeurtenissen afzet tegen dit denkkader wordt één en ander begrijpbaar en zelfs voorspelbaar.

Pas op, dit hoeft niet noodzakelijk te beteken dat we aan de vooravond van de derde-wereldoorlog staan. Of dat de financiële markten de komende jaren in een periode van permanente crisis moeten vertoeven. Wel is het zo dat we kunnen uitgaan van een periode van verhoogde geopolitieke volatiliteit die bijna onvermijdelijk zal leiden tot volatiliteit op de financiële markten.

Een lang (handels)conflict maar vooral met China

De afgelopen dagen begint het er op te lijken dat het handelsconflict meer een meer een zaak wordt van de Verenigde Staten tegen China. Iets wat de aandelenmarkten een stevige duw in de rug heeft gegeven. Voor zo goed als alle andere landen werd er een soort afkoelingsperiode ingelast. En daar is de kans groot dat er wat akkoorden uit de bus zullen komen.

De spanningen tussen de Verenigde Staten en China moeten we dan ook meer zien als een conflict tussen de zittende en de opkomende wereldmacht. En dit verhaal zou wel eens een tijdje kunnen duren. Het hoeft niet noodzakelijk een traject van constante escalatie te zijn. Periodes van de-escalatie zijn best mogelijk. Maar als China de Verenigde Staten op economisch, technologisch en militair vlak naar de kroon steekt, dan zijn we hier nog niet klaar.

De visie van de Trump adminstratie “Trade wars are good and easy to win” staat mogelijk toch wat op losse schroeven. Op het eerste gezicht zou je denken dat het land dat het surplus heeft, in dit geval China een handelsoorlog per definitie verliest. De Verenigde Staten voeren tussen de vier en de vijf keer meer in uit China dan wat ze eraan verkopen. Dit proces stoppen of terugschroeven lijkt volgens de Donald Trump logica altijd in het voordeel van de Verenigde Staten te zijn. Maar is dat wel zo?

Volgens de speltheorie hebben we iets dat de RAND Corporation think tank “escalation dominance” noemt. Dit wordt gedefinieerd als de mogelijkheid dat een partij in een spel of een conflict dingen kan doen die heel nadelig zijn voor de andere partij, zonder dat die andere partij op dezelfde manier kan terugslaan.

En op het eerste zicht heeft de Verenigde Staten die dominantie ten opzichte van China. Ze kunnen veel meer Chinese uitvoer tegenhouden dan omgekeerd. Maar dit gaat voorbij aan het feit dat het tegenhouden van die invoer ook de Verenigde Staten rechtstreeks schade berokkent. Want de VS zal dan onmiddellijk op een minder efficiënte manier goederen moeten produceren, goederen die ze momenteel soms zelf niet kunnen maken. Iets wat de prijzen omhoog zal drijven.

Het hele idee achter de acties van de Trump-administratie is dat de hoge tarieven bedoeld zijn om productie terug naar de Verenigde Staten te brengen. Als deze strategie al zou lukken, dan zal het niet van vandaag op morgen zijn. En voordat bedrijven hun productie verhuizen moet er vertrouwen en stabiliteit zijn. En die krijg je niet door om de haverklap de regels van het spel te veranderen.

Waarom handel goed is, en muren minder

Van spellen gesproken, de Amerikaanse minister van Financiën Scott Bessent vergeleek de handelsoorlog recent met een spelletje poker. Ook dit is misleidend. Poker is een zero sum game. Als we poker spelen kan ik alleen winnen als jij verliest. En jij kan alleen winnen als ik verlies.

Handel is daarentegen een zogenaamd positive sum game. Als je er de klassieke economische theorieën op naleest, dan zullen twee of meer landen die zich specialiseren in zaken waarin ze relatief goed zijn en dan met elkaar beginnen te handelen, globaal gezien beter af zijn dan in een situatie waarbij iedereen zijn eigen potje kookt. Of om het te formuleren binnen de speltheorie: in de meeste gevallen zullen we er allebei beter aan toe zijn.

Bij het pokerspel, krijg je niets terug van wat je in de pot legt, behalve als je wint. Bij handel krijg je onmiddellijk iets goeds, namelijk efficiënte goederen en diensten. Door handel wordt de koek die te verdelen is dus groter. Waar het bij dit handelsconflict om draait is de (her)verdeling van de koek. Met dien verstande dat wanneer de twee partijen muren optrekken en zo de handel beletten, de koek ondertussen onvermijdelijk kleiner wordt.

Een recessie is niet noodzakelijk

Vanzelfsprekend zullen de acties van de Verenigde Staten en de tegenacties van de andere landen een negatieve impact hebben op de economische groei. Muren maken de wereld minder efficiënt. En daarenboven zijn tarieven een zeer inefficiënte vorm van belastingen, die de groei onderuit halen.

Toch hoeft dit niet noodzakelijk te betekenen dat de Amerikaanse en/of de wereldeconomie in een recessie zal belanden. Deze situatie is structureel verschillend van de covidperiode  toen de wereldeconomie voor een onbepaalde tijd op slot ging. Nu blijven grote stukken van de wereldeconomie gewoon verder draaien.

Tot nu toe beperken de acties zich tot goederen en zijn ze niet van toepassing op diensten. De dienstensector is in de Verenigde Staten goed voor twee derde van het Bruto Nationaal Product. De uitvoer van Europa naar de Verenigde Staten vertegenwoordigt ‘slechts’ 2 procent van het Bruto Nationaal Product van de eurozone, waar de lidstaten vooral met elkaar handelen. Voor China is dat, misschien verrassend, 3 procent.

Daarbovenop zullen er in al de grote blokken grote hoeveelheden monetaire en vooral budgettaire stimuli komen. Verwacht niet de grote gecoördineerde acties van bij covid. Maar elk blok zal maatregelen nemen om zijn economie te ondersteunen. In de Verenigde Staten zal een deel van de extra inkomsten door de tarieven terug naar de economie gerecycleerd worden onder de vorm van belastingverlagingen.

Daarnaast zal de Federal Reserve dit jaar nog twee keer de rente verlagen, in juni en december. Ook op het oude continent zitten er nog twee renteverlagingen in de pijplijn in april en juni. Bij ons is het makkelijker om de rente verder te verlagen omdat we hier minder de opwaartse druk op de inflatie zullen zien dan in de Verenigde Staten. Daarbij mogen we de gigantische stimulus in Duitsland niet vergeten. Die  is groter dan het Marshall- plan of de stimulus tijdens de Duitse eenmaking.

China kampt nog steeds met een balansrecessie omwille van de problemen in zijn vastgoedmarkt. De tarieven zullen het Middenrijk ook midscheeps treffen. Dus zal Beijing binnenkort ook fiscale ondersteuningsmaatregelen aankondigen, een bazooka zeg maar. Een aantal waarnemers ramen die op 2000 tot 3000 miljard USD.

Daarnaast zullen alle door de handelsoorlog getroffen landen, net als de pinguïns, acties ondernemen om te beletten dat hun economie te veel onder druk komt. Alhoewel dit geen gecoördineerde actie is, is dit bijzonder krachtig. Kortom, het is verre van zeker dat de wereldeconomie in een recessie belandt, alhoewel het voor de Verenigde Staten een dubbeltje op zijn kant zal zijn.

Het mogelijke einde van het Amerikaanse exceptionalisme en de gevolgen voor de activaklassen

Omdat de Verenigde Staten een aantal acties onderneemt waarbij het zichtzelf in de voet schiet, is de hamvraag of dit het einde is van het zogenaamde Amerikaanse exceptionalisme. Voordat Donald Trump vorige week zijn bocht nam, gaf hij nog aan dat hij bereid zou zijn om van een aantal van de tarieven af te zien, indien hij daar iets exceptioneels voor in de plaats zou krijgen.

Wel, de Verenigde Staten heeft al jaren iets exceptioneels. Het wordt (werd) beschouwd als het rolmodel en de leider van de vrije wereld en mede daarom was de dollar de wereldwijde reservemunt. Daardoor kon het zonder enig probleem zijn gigantische staatsschuld financieren. Andere blokken zoals Europa en China recycleerden grote delen van hun spaaroverschotten naar de aandelenmarkten van de Verenigde Staten.

Sinds het begin van het jaar zijn die investeringsstromen omgekeerd, met als gevolg dat de Amerikaanse beurzen het voor het eerst in vele jaren minder goed doen dan hun Europese tegenhangers. Voor de bocht van Donald Trump begonnen er wat barsten te komen in de Amerikaanse obligatiemarkten, zelfs die van Amerikaans overheidspapier. Deze druk was op zijn minst één van de belangrijkste  redenen waarom de Amerikaanse president plotseling van gedachten veranderde.

Wie op te grote voet leeft, houdt zijn schuldeisers immers beter te vriend. Anders verlies je de controle over je eigen lot. Vraag dat maar eens aan Liz Truss. Hoe permanent het verlies aan vertrouwen en daarbij het onder druk komen van het Amerikaanse exceptionalisme zal zijn, moet de toekomst uitwijzen. Gaat het over een verlies aan vertrouwen in de Trump administratie of een verlies van vertrouwen in Amerika?

Het is duidelijk dat aan het antwoord op die vraag mogelijk nogal wat asset allocatie gevolgen hangen.

De belangrijkste conclusie van de afgelopen week is dat de Trump-regering niet ongevoelig is voor druk vanuit de partij, van de geldschieters maar vooral vanuit de obligatiemarkten. Als deze grootste en belangrijkste markt spreekt, aarzelt de Amerikaanse president of wie er ook aan de knoppen zit, niet om het roer snel en drastisch om te gooien.

We willen niet zo ver gaan om dit een ‘Trump put’ te noemen (een alarmprocedure, een rem die in werking treedt als de markten te snel de verkeerde kant uit gaan). Maar op een vreemde manier biedt dit op het eerste zicht chaotische beslissingsproces daarom toch een zekere geruststelling.

Naar een permanent verzwakkende dollar?

En het gaat natuurlijk niet alleen over aandelen en obligaties, maar ook over de Amerikaanse dollar, die sinds Liberation Day en eigenlijk al sinds het begin van het jaar onder druk staat, misschien zelfs vooral tegenover de euro.

Als je iets zinnigs wil zeggen over de richting van een muntenpaar, moet je naast de acties van de centrale banken, twee stromen goed in de gaten houden: handelsstromen en investeringsstromen. Omdat de eurozone al jaar en dag, tot groot ongenoegen van Donald Trump, een handelsoverschot heeft met de Verenigde Staten, is deze eerste stroom duidelijk in het voordeel van het Avondland. Anders gezegd: er worden structureel meer euro’s gekocht dan dollars, wat een constante opwaartse druk op de euro veroorzaakt.

De reden voor de sterkte van de dollar de afgelopen jaren lag bij de tweede belangrijke stroom, de investeringsstroom. Die was niet alleen in het voordeel van de Verenigde Staten, maar ook nog eens beduidend groter dan de handelsstroom. Zolang de Europeanen dollars kopen om de hogere rente in de Verenigde Staten te capteren of om deel te nemen aan sterke stijging van de Amerikaanse aandelenmarkten, ging de greenback alleen maar hoger.

Sinds het begin van dit jaar zijn de aandelenstromen naar Europa gedraaid en zorgde de stijgende Duitse rente en het gedeeltelijke verlies in vertrouwen in het Amerikaanse overheidspapier voor een daling van de dollar. De dollar, de obligatiemarkten en de aandelenmarkten vormen één geheel en maken deel uit van het Amerikaanse exceptionalisme.

Voorspellen is nogal moeilijk, vooral als het over de toekomst gaat, en meer nog als we het over munten hebben. Maar het zou kunnen dat als de investeringsstromen niet opnieuw naar de Verenigde Staten draaien, en dat is een grote als, de dollar de komende tijd in grotere of mindere mate onder druk zal blijven.

Keep your eyes on the fundamentals

Analyseren en soms zelfs analyses maken die correct blijken te zijn is één ding. Maar wat betekent dit nu allemaal voor onze beleggingen? 
Eerst en vooral is het afgelopen week nog maar eens duidelijk geworden dat paniek een slechte raatgever is. Wie net voor de Donald Trump-bocht had verkocht, had een stijging van 12 procent op de Nasdaq gemist. Dit is een periode waar we de kalmte en de rust moeten bewaren.

We leven in een wereld van geruchten, fake news en beweringen die eerst worden ontkend en daarna toch waar blijken te zijn (zoals de cooldown periode van 90 dagen).  Dit maakt dat we in een andere marktomgeving zijn, één waar de geopolitiek de zaken stuurt, maar uiteindelijk de fundamentals nog steeds de waarde bepalen. Zoals Warren Buffett zei: “ In the short run, stock markets are voting machines, in the long run weighing machines.” Al de chaos van woorden, uitspraken en zelf beslissingen kunnen en zullen markten bij momenten wild heen en weer doen bewegen. Maar aan het eind van de rit wegen de fundamentals door.

Wat in onze wereld het dichtst bij fundamentele waarden komt, zijn de bedrijfswinsten die samen met de aandelenkoersen of de indexen de waardering bepalen. En door de recente correctie zijn die waarderingen de afgelopen weken een stuk aantrekkelijker geworden. In de Verenigde Staten staat de toekomstige koers/winstverhouding van S&P 500 momenteel op 18. Dit is nog niet extreem goedkoop, maar toch al een heel stuk redelijker dan aan het begin van het jaar.

Toch moeten we deze waardering met een korreltje zout nemen. Want er wordt momenteel nog een winstgroei van 10 procent voor het komende jaar in meegenomen. Afhankelijk van hoe lang de onzekerheid duurt en hoe sterk de economische terugval zal blijken te zijn, kan en zal dit naar alle waarschijnlijkheid wat lager uitkomen. Dat zullen we zien en horen tijdens het resultatenseizoen dat eraan komt. De gerapporteerde resultaten zullen over het algemeen goed zijn en de verwachtingen overtreffen. Maar dat is de achteruitkijkspiegel. Als bedrijfsleiders in de toekomst proberen te kijken, zal er heel wat mist zijn.

Focus op reële activa en kwaliteit

Vanzelfsprekend zal het gebrek aan visibiliteit en de negatieve impact op de resultaten van de tarieven en de economische terugval van bedrijf tot bedrijf sterk verschillen.

Dit is een omgeving waar de toegang tot kapitaal voor bedrijven misschien wat moeilijker zal worden en de credit spreads wat zullen toenemen. De verschillen in operationele performance en daaraan gekoppeld de rendementen op de beurs zullen in deze omgeving toenemen. Het verschil tussen sterke en minder sterke bedrijven, tussen sterke performers en minder sterke performers zal groter worden. Daarom is het meer dan ooit belangrijk om te focussen op kwaliteit.

Daarbij mogen we niet vergeten dat op de achtergrond de grootste technologische revolutie sinds vele generaties, misschien wel ooit, blijft verder draaien. Daarom is het zeker geen goed idee om de technologiesector helemaal de rug toe te keren. En we kunnen beginnen te dromen van een Europese renaissance en een boost voor de Europese technologiesector. Maar wie het vandaag over technologie heeft, kijkt nog steeds naar de Nasdaq.

Terugvallen zoals in de afgelopen weken zijn steevast mooie opportuniteiten om niet alleen de terugval te kopen. Sinds 1928 zagen we in Amerika 56 terugvallen van 10 procent of meer. Een grafiek over heel die periode laat het lijken op een opeenvolging van crisissen, maar uiteindelijk gaan de markten toch steeds weer hoger. Het biedt ook de gelegenheid om in te zetten op mooie langetermijnthema’s tegen meer aantrekkelijke waarderingen.

Misschien het belangrijkste van al is dat ondanks al de volatiliteit die er  nog aankomt, een Fourth Turning per definitie inflatoir is. Om de gigantische schuldenberg onder controle te houden zullen de beleidsmakers een (iets) hoger niveau van inflatie moeten accepteren. Of anders gezegd: de koopkracht van geld zal tegen een veel hoger ritme verdampen dan wat we de afgelopen 40 jaar gewoon waren. We zien dat al iedere dag als we naar het warenhuis gaan en het zal er niet op verbeteren. Te grote hoeveelheden cash aanhouden is op langere termijn dan nog steeds geen goed idee. In een inflatoire wereld moeten we blijven inzetten op reële activa zoals aandelen of vastgoed of wat reëel ook voor eenieder betekent. Het is sowieso niet slecht om hier tijdens de Paasperiode eens over te reflecteren en een gesprek over te hebben met je vertrouwenspersoon. Op korte termijn blijft het vooral een kwestie van de risico’s in de hand te houden, zonder de gigantische opportuniteiten die deze nieuwe wereldorde en innovatiegolf met zich mee brengen, uit het oog te verliezen.