Taux d’intérêt et évaluation de votre entreprise

Taux d’intérêt en baisse… Valeur des entreprises en hausse

Aussi bien aux États-Unis qu’en Europe, à l’exception de quelques pays tels que la Grèce, le rendement des obligations d’État a fondu comme neige au soleil au cours des 5 dernières années.

Parallèlement à cette diminution des taux d’intérêt, les sociétés cotées ont vu leur valeur globalement augmenter. Ainsi, le ratio cours/bénéfice (Price Earnings ou P/E ou encore PER), indiquant la valeur de marché d’une société en proportion de son résultat net, a connu, en Europe, une hausse de plus de 50% durant cette même période.

Existe-t-il un lien ?

En période de baisse des taux d’intérêt, l’investisseur souhaitant acquérir des actions sera, a priori, prêt à les acquérir à un prix supérieur. Ce phénomène est expliqué par 2 facteurs : d’une part, l’espérance d’obtenir des dividendes plus élevés - les sociétés générant des résultats plus importants, en raison des charges d’intérêt moindres - et, d’autre part, l’exigence d’un rendement moins gourmand sur ce type de placement, compte tenu de la diminution générale des rendements sur les placements alternatifs moins risqués (et notamment des taux d'intérêt sur les obligations d'État).

Comment refléter le phénomène dans la valeur d’une entreprise ?

Trois approches d’évaluation peuvent être utilisées pour déterminer la valeur de marché d’une entreprise : l’approche par le rendement, l’approche par le marché et l’approche par le coût.

Selon l’approche par le rendement, la valeur d’une entreprise est calculée sur base des revenus économiques que cette entreprise est censée générer dans le futur. La méthode la plus couramment utilisée est la méthode DCF (Discounted Cash-Flow), consistant à actualiser les cash-flows opérationnels futurs de l’entreprise, à un taux reflétant le rendement moyen exigé par les deux types d’investisseurs, actionnaires et banquiers. En période de taux bas, le coût d’endettement utilisé par l’évaluateur sera, a priori, moindre, pour autant que les risques propres à l’entreprise restent stables et que l’on ne s’attende pas à une augmentation significative des taux à court ou moyen terme. Il en sera de même pour le rendement exigé par les actionnaires, étant entendu qu’il est presque toujours déterminé sur base (i) des taux sans risque (les obligations d’état représentent a priori l’actif le moins risqué, et leur rendement est donc traditionnellement assimilé à un taux dit « sans risque ») et (ii) d’autres paramètres tels que la prime de risque, généralement stable dans le temps (5-6%), ou encore le Beta ou la Small Firm Premium, pas ou peu impactés par les taux d’intérêt. Dès lors, en période de baisse des taux d’intérêt, le taux d’actualisation sera plus faible, ce qui impactera à la hausse la valeur des entreprises. 

L’approche par le coût, également connue sous le nom de « méthode de l’actif net » ou « méthode patrimoniale », est peu (voire pas) impactée par les taux d’intérêt en vigueur.

Enfin, l’approche par le marché consiste à déterminer la valeur d’une entreprise par référence aux prix d’entreprises similaires disponibles publiquement (ou issus de transactions récentes). Les multiples utilisés dans cette méthode reflètent donc les perceptions du marché, et dès lors aussi les conditions économiques de celui-ci (en ce compris l’évolution des taux d’intérêt). En cas de baisse (ou hausse) des taux d'intérêt, nous recommandons donc, sans plus ni moins, de recourir aux multiples constatés sur les marchés, au risque de ne pas respecter le postulat de base de cette méthode (étant que les marchés intègrent les évolutions économiques et évaluent correctement les actions).

La baisse des taux d’intérêt, bien qu’elle ne puisse à elle seule expliquer la hausse de la valeur des entreprises, en est un élément important. En période de baisse des taux, l’investisseur sera enclin à payer un prix plus élevé pour acquérir des actions.

En ce qui concerne l’approche par le marché, dans le respect de sa philosophie, il convient de considérer les multiples (le plus souvent dérivés des observations boursières) comme tels lors d’une évaluation d’entreprise.

Quant à l’approche par le rendement, et plus spécifiquement la méthode Discounted Cash-Flow, la pratique majoritaire nous semble être de considérer, sans autre ajustement, les taux en vigueur à la date d’évaluation. Toutefois, pour l'évaluateur convaincu que le rendement exigible notamment par les actionnaires ne diminue pas proportionnellement à la baisse du taux sans risque, et en fonction du mode de construction du taux d'actualisation, il ne serait pas incorrect de majorer ce rendement, et partant, le taux d'actualisation.