Rentevoeten: welke invloed op de waarde van bedrijven?

Bedrijven zien hun waarde stijgen door de dalende interestvoeten

De interestvoeten op staatsobligaties zijn spectaculair gedaald tijdens de laatste 5 jaar. Dit fenomeen doet zich zowel voor in Europa, met uitzondering van enkele landen zoals Griekenland, als in de Verenigde Staten.

Tegelijkertijd stellen we vast dat de waarde van beursgenoteerde bedrijven op globale schaal stijgt. Zo is de koers/winstverhouding (Price/Earnings of P/E of nog PER), die de marktwaarde van bedrijven weerspiegelt, met meer dan 50% gestegen tijdens dezelfde periode.

Is er een verband tussen deze twee fenomenen?

In een periode van dalende rentevoeten zal de belegger, die aandelen wil kopen, a priori bereid zijn een hogere prijs te betalen. Een verklaring hiervoor vinden we bij twee verschillende factoren: enerzijds de hoop op hogere dividenden (bedrijven boeken sterkere resultaten door lagere rentelasten), en anderzijds de vereiste van een minder royaal rendement op dit type belegging, rekening houdend met de algemene daling van de rendementen op minder risicovolle alternatieve beleggingen (met name de rente op overheidsobligaties).

Hoe weerspiegelt het fenomeen van dalende rentevoeten zich in de waarde van een bedrijf?

Om de marktwaarde van een bedrijf te bepalen hanteren wij drie verschillende waarderingsbenaderingen: de rendementsbenadering, de marktbenadering en de kostenbenadering.

Met de rendementsbenadering berekenen we de waarde van een bedrijf op basis van veronderstelde toekomstige economische inkomsten. De meest gebruikte methode is de DCF-methode (Discounted Cash Flow), die erin bestaat de toekomstige operationele kasstromen van het bedrijf in te schatten en deze nu al door te rekenen tegen een rente die het gemiddelde rendement weerspiegelt, wat de twee types beleggers, aandeelhouders en banken, eisen. In periodes van lage rente zal de door de waardebepaler gebruikte kost van de schuld lager zijn, op voorwaarde dat de risico’s eigen aan het bedrijf stabiel blijven en er geen significante rentestijging wordt verwacht op korte of middellange termijn.

Het rendement dat de aandeelhouders verwachten, de zogenaamde kost van het eigen vermogen, wordt bepaald op basis van:

1. de risicoloze rente (overheidsobligaties zijn a priori het minst risicohoudende actief en hun rendement wordt dus traditioneel gelijkgesteld met een zogenaamde ‘risicoloze’ rente);
2. andere parameters, waaronder een risicopremie die redelijk stabiel blijft (5-6%);
3. ten slotte de Beta en de Small Firm Premium, die beide weinig of niet beïnvloed worden door dalende interestvoeten.

We concluderen dat in tijden van lage interestvoeten, de actualisatievoeten lager zijn, wat dus een positieve invloed heeft op de waarde van bedrijven.

De kostenbenadering, ook gekend onder de naam ‘netto-actiefmethode’ of ‘vermogensmethode’, ondergaat zo goed als geen invloed van dalende interestvoeten.

Met de marktbenadering ten slotte bepalen we de waarde van een bedrijf op basis van de waarde van vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven (of op basis van transacties van vergelijkbare ondernemingen). De multiples weerspiegelen dus de marktpercepties en daarmee ook de economische voorwaarden van deze markt (inclusief de evolutie van de rentevoeten). Bij een daling (of stijging) van de rentevoeten bevelen wij dus zonder meer aan om terug te vallen op de op de markten vastgestelde multiples (marktgebaseerde waardering), zo niet loopt men het risico voorbij te gaan aan de essentie van deze methode (namelijk dat de markten de economische evoluties integreren en aandelen correct waarderen).

De daling van de rentevoeten is niet de enige verklaring voor de waardestijging van de bedrijven, maar is wel een belangrijk element. In periodes van dalende rentevoeten zal de belegger geneigd zijn een hogere prijs te betalen om aandelen te verwerven.

Bij de marktbenadering is het aangewezen om rekening te houden met de multiples (marktgebaseerde waardering), laatst geobserveerd op de markt, om tot een juiste bedrijfswaarde te komen.

Bij de rendementsbenadering, en meer bepaald de Discounted Cash Flow-methode, lijkt het ons een goed idee om naar de rentevoeten te kijken op het moment van de waardebepaling, zonder andere aanpassing. Voor de waardebepaler zou het niet verkeerd zijn om het opeisbare rendement (meer bepaald door de aandeelhouders) en daarmee ook de disconteringsvoet opwaarts bij te stellen. Het opeisbare rendement daalt dus niet proportioneel met de daling van de risicoloze rentevoet. Het bijstellen gebeurt verder in functie van de samenstelling van de disconteringsvoet.