Een wereld vol ongeziene opportuniteiten, maar met een grotere zwaartekracht

Aan de ene kant zijn er nog nooit zoveel interessante ontwikkelingen en opportuniteiten geweest. Er is niet alleen de AI-revolutie met al zijn vertakkingen. Maar ook noteren heel wat kwalitatief hoogstaande bedrijven (denk aan o.a. holdings en vastgoed) tegen al jaren niet meer geziene niveaus. Dit geeft een beetje het gevoel van een kind of sommige volwassenen, in een snoepwinkel: bijna alles ziet er aantrekkelijk uit en je wil alles kopen.

Maar aan de andere kant is er de fors gestegen rente. In deze wereld is rente zoals zwaartekracht. Wanneer de rente laag is, of op een bepaald moment zelfs negatief, en het geld zo goed als gratis, kan alles vliegen. Als die rente stijgt, wordt dit verhaal een stuk moeilijker.

Zwaartekracht trekt beleggingen naar beneden

Zwaartekracht heeft namelijk de onhebbelijke gewoonte om dingen naar beneden te trekken: aandelen, obligaties, vastgoed en zelfs goud. Er is een hemelsbreed verschil tussen een wereld van 0% rente of van één van 5%.

Die zwaartekracht werkt via twee mechanismen. Ten eerste is er de opportuniteitskost. Als de rente zowat overal 0 is, dan zijn rentedragende producten geen concurrentie. Dat was de wereld van TINA (there is no alternative) of zelfs TRINA (there really is no alternative). Als belegger zat je in cash (wat op langere termijn zelden een goed idee is door de inflatie en geldontwaarding) ofwel in aandelen of vastgoed.

In de nieuwe beleggingswereld met rendementen op rentedragende producten van 3 tot 4 procent en in dollar zelfs meer is dat anders. Dit is de wereld van BARBIE (Bonds are really back in earnest). In de wetenschap dat er geen rente is en dat aandelen historisch gemiddeld gezien tussen de 7 en 9 procent opbrengen, is de keuze snel gemaakt. Als je vergelijkt met een rente van 4 procent, is die keuze ineens een stuk evenwichtiger. Iedere euro of dollar kan trouwens maar één keer belegd worden. Alles wat naar vastrentende producten gaat, kan niet meer naar aandelen gaan.

Het tweede mechanisme is het discontomechanisme. De waarde van een aandeel is in feite niets meer dan alle toekomstige cashflows naar vandaag verdisconteren. Probleem hierbij is dat je weinig zekerheid hebt over zowel de teller (de kasstromen) als de noemer (de interestvoet verhoogd met een risicopremie). Geen wonder dat aandelenmarkten volatiel zijn en meegaan met het sentiment. Want soms worden die kasstromen heel hoog ingeschat en dan weer heel laag. Maar wat ons hier interesseert, is de noemer. Het maakt een enorm verschil voor de waarde van het aandeel of je de kasstromen kan terugrekenen aan 1% of wel 5%.

Biotechnologie: illustratief voor de negatieve impact van hoge rente

De beste illustratie van dit alles is waarschijnlijk de biotechnologiesector. Nog nooit stonden er zoveel nieuwe beloftevolle producten in de steigers. Nog nooit werden zoveel patenten aangevraagd. Ook hier speelt AI een grote rol.

Nog niet eens zo lang geleden kostte het een paar jaar van heel wat professoren en doctoraatsstudenten om de ruimtelijke structuur van één van de vele tienduizenden proteïnen in kaart te brengen. Die ruimtelijke structuur is van levensbelang bij het ontwikkelen van nieuwe geneesmiddelen omdat die zich vaak op een proteïne moeten vasthechten. Dankzij AI kunnen al deze proteïnen op een aantal maanden in kaart gebracht worden. En de hele sector kan die gegevens vrijelijk raadplegen. Zo zorgt AI voor exponentiële groei in vele andere sectoren.

Maar het koersverloop van de biotechnologiesector is zeker niet om over naar huis te schrijven. Er zijn in de Verenigde Staten zowat 200 biotechspelers die onder hun cashniveau noteren. Anders gezegd: de hoeveelheid cash die het bedrijf op zijn rekening heeft, is groter dan de beurswaarde. En ook hier speelt het discontomechanisme. De biotechsector heeft veel van zijn kasstromen ver in de toekomst. Dus is hij heel gevoelig voor hogere rente. Maar er zijn natuurlijk grenzen aan alles…

Wat doet de rente?

Dit alles maakt duidelijk hoe belangrijk het renteverloop is voor de gang van zaken op de aandelenmarkten. Leven in een wereld van 0 of 5 procent rente is iets totaal anders. Vanop dit punt is het een heel verschil of met name de Amerikaanse tienjaarsrente, de belangrijkste ter wereld, naar 4% of 3,5% gaat of daarentegen door de psychologische grens van 5% breekt en naar 6% evolueert.

In ons basisscenario gaan we uit van het eerste. De inflatie is duidelijk naar beneden aan het komen. En recent gaf de Fed, de Amerikaanse centrale bank, aan dat het einde van de renteverhogingscyclus heel nabij is. Het zou zelfs kunnen dat zowel in de VS als in Europa de laatste renteverhoging achter de rug is.

De wereldeconomie is langzaam maar zeker aan het vertragen. In de Verenigde Staten zou er in het eerste en tweede kwartaal van volgend jaar zelfs een technische recessie kunnen komen. Tegen die achtergrond zou de inflatie geleidelijk aan verder moeten dalen en zuurstof geven aan de markt.

Eindelijk naar een verbreding van de markt?

Nog nooit in heel de financiële geschiedenis was er een dergelijke extreem geconcentreerde markt. Zo zit heel de stijging van de S&P500 in een zevental namen (de ‘Magnificent Seven’: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta en Tesla).

Dit zijn de bedrijven waarin beleggers heel veel vertrouwen hebben en waarvan ze denken dat dit de spelers zijn die het leeuwendeel van de AI-koek zullen binnen harken. Voor de overige 493 spelers staat de rendementsteller gemiddeld gezien op 0 of zelfs negatief. In Europa zien we in iets mindere mate een gelijkaardig fenomeen.

Dit heeft heel wat gevolgen. Eerst en vooral laten de indexen waarin de ‘Magnificent Seven’ een zwaar gewicht hebben, prestaties zien die veel beter zijn dan alles wat er onder zit. Anders gezegd, hoe meer van die zeven, hoe beter. De afgelopen jaren moesten alle andere ideeën  het hiertegen afleggen. Het verklaart waarom de Amerikaanse indexen het zoveel beter deden dan de Europese of die uit de groeilanden (de ‘Magnificent Seven’ zijn Amerikaans). Het verklaart waarom large caps het zoveel beter doen dan small caps (de ‘Magnificent Seven’ zijn large caps). Of waarom groeiaandelen het beter doen dan waardeaandelen (de ‘Magnificent Seven’ zijn groeiaandelen).

Alle wegen leiden dus naar de ‘Zeven’. Hoe moeten we hier nu mee omgaan? De handdoek in de ring, alle ideeën van spreiding overboord en alleen focussen op die ‘Zeven’?

Er zijn twee redenen waarom dit een slecht idee is. Eerst en vooral gaat de markt er nu steevast van uit dat deze ‘Zeven’ alleen de grote winnaars zullen zijn van de AI-revolutie. En dat kan natuurlijk. Nog nooit in de geschiedenis waren bedrijven zo machtig en hadden ze zo veel cash.

Maar terugkijkend naar alle andere revoluties, zoals die van het internet, plastics, auto’s en treinen, is het beeld anders. In het verleden ontstonden bij de geboorte van een nieuwe industrie nieuwe spelers en nieuwe leiders. Google en Amazon zijn geboren tijdens de internetrevolutie. Ford en General Motors tijdens de automobielrevolutie. De kans is dus groot dat er nieuwe, disruptieve leiders zullen opstaan die zullen uitgroeien tot nieuwe wereldspelers.

Ten tweede is het simpelweg onverantwoord om alle eieren in één korf te leggen en niet te spreiden. Dat gaat in tegen elke beleggingslogica en creëert onverantwoorde risico’s…

Aandelen en obligaties: er zijn opportuniteiten…

Alles bij elkaar zou een verdere daling van de inflatie de rentes wereldwijd verder moeten laten ontspannen. Iets wat de aandelenmarkten verder zuurstof zou moeten geven.

We blijven hierbij vasthouden aan onze barbell-strategie waarbij we een combinatie blijven maken van kwalitatief hoogstaande bedrijven aan zowel de waarde als de groeikant. Waardeaandelen zijn historisch gezien zowel in absolute als relatieve termen goedkoop. Maar het (recente) verleden leert ons ook dat het gevaarlijk is om het groeicomplex en dan vooral het technologiecomplex links te laten liggen. In de huidige wereld is een groot deel van de groei exponentieel en daarin willen we toch zeker blijven participeren.

We kunnen natuurlijk ook niet blind blijven voor de duidelijk toegenomen spanning op het politieke terrein. Naast het onnoemelijke menselijke leed betekent de nieuwe explosie van geweld in het Midden-Oosten ook een belangrijke toename van marktonzekerheid. Daarnaast is er ook de onduidelijkheid rond het Chinese beleid en de aanpak van de aanslepende vastgoedcrisis in dat land. Dat pleit voor een meer voorzichtige houding ten aanzien van groeilanden, wat impliceert dat de klemtoon in de aandelenportefeuille  nog meer op de ontwikkelde markten komt te liggen zoals Europa, de VS en Japan. Tegelijkertijd verkiezen we in dit klimaat globaal grotere (en doorgaans stabielere) bedrijven boven de kleinere marktkapitalisaties.

Langs de kant van de vastrentende beleggingen zien we een positieve kentering. Voor het eerst in vele jaren zijn hier weer aantrekkelijke rendementen te halen. Doordat de rente zeer snel is gestegen, noteren eerder aangekochte obligaties mogelijk met verlies. Dit is echter een theoretisch verlies, bij een verkoop vandaag. Bij een kwalitatief hoogstaande obligatie is immers één ding vrij zeker: op eindvervaldag wordt ze terugbetaald tegen 100 procent. Hoewel de koers vandaag onder water kan staan, lost zich dit tegen de eindvervaldag automatisch op. Belangrijk is dat, in tegenstelling tot een aandeel, een obligatie  een eindvervaldag heeft. Dus nu obligaties tegen een lagere koers verkopen is geen goed idee, integendeel. Dit is net een zeer mooi moment om de obligatiekorf verder uit te bouwen. Maar altijd met een goede spreiding qua emittenten en looptijden.

… maar streef naar kwaliteit

Zowel voor aandelen als voor obligaties geldt dat we meer dan ooit moeten streven naar kwaliteit. Als de wereldeconomie daadwerkelijk verder vertraagt, zullen een aantal minder solide bedrijven het moeilijker krijgen en zal de markt meer en meer het onderscheid gaan maken tussen de sterke en de minder sterke spelers.

Kortom, we leven in een andere wereld, een wereld met meer zwaartekracht. En het is duidelijk dat de inflatie en de rente de komende jaren structureel hoger zullen blijven dan wat we de afgelopen vele jaren gewoon zijn geweest. Dit betekent echter niet dat er geen opportuniteiten zullen zijn. Meer nog, de verhoogde volatiliteit en soms nervositeit zullen zorgen voor kansen voor wie het hoofd koel houdt en kort op de bal speelt. De snoepwinkel zag er zelden zo uitnodigend uit. Als nu de rente nog wat wil meewerken…