Hoe omgaan met de economische vertraging, de yen carry trade en zomerse volatiliteit?

Een vertragende Amerikaanse economie

Zelfs rekening houdend met de remonte van de Japanse beurs deze nacht, zien we dat de aandelenmarkten de afgelopen dagen terrein verloren. Dit heeft twee oorzaken: één eerder fundamenteel, een andere veeleer technisch.

Aan de fundamentele kant werden de markten de afgelopen dagen opgeschrikt door een sterker dan verwachte vertraging van de Amerikaanse, en in afgeleide orde ook de wereldeconomie. Dit is en blijft met de impact van covid, Oekraïne en het aan- en afzetten van de monetaire en fiscale stimuli een van de moeilijkste cycli ooit om te lezen.

Maar recent werd meer en meer duidelijk dat de economische cijfers, vooral in de Verenigde Staten, eerder tegenvallen. Vorige week was er de tegenvallende ISM-manufacturing, die een goed idee geeft van de verwerkende nijverheid. Maar de klap op de vuurpijl was het Amerikaanse banenrapport op vrijdag. Daarin viel vooral de verdere stijging van de werkloosheid op. Dit doet vermoeden dat de tot nu tot verrassend sterke arbeidsmarkt stevig aan het afkoelen is.

Al kunnen de weersomstandigheden hier een rol gespeeld hebben, toch wordt er ook op gewezen dat de  werkloosheid nu drie maanden op rij aan het stijgen is, wat in het verleden altijd een goede voorspeller is geweest van een recessie. Zeker is dat nooit. Maar de kans is alvast groter geworden dat we te maken hebben met een op zijn minst stevigere vertraging van de economie dan de zachte landing waar tot voor kort van werd uitgegaan.

Tot voor enkele weken zetten beleggers in op het zogenaamde goudlokje-scenario. Daarbij zou de economie voldoende vertragen om de inflatie en de rente verder te laten zakken, maar toch sterk genoeg blijven om niet in een recessie te belanden. En dat is geen gemakkelijke opgave. Naast de vele geopolitieke onzekerheden die er al geweest zijn en nog zullen komen, was dit één van de redenen om in mei wat voorzichtiger te worden op de aandelenmarkten.

De afwikkeling van de fameuze yen carry trade

Naast het fundamentele-economische verhaal is er natuurlijk een meer technisch marktverhaal. Eén dat ons brengt bij de afwikkeling van de fameuze yen carry trade. Omdat de rente op Japans overheidspapier al jaren extreem laag was, en de yen toch altijd maar verzwakte, begonnen meer en meer marktspelers, speculanten en hedge funds goedkoop geld in yen te ontlenen om het dan vervolgens te investeren in andere activaklassen die een hoger rendement opleverden.

Het tweede  been van de carry trade (het eerste been is het ontlenen in yen) was dan vaak een investering in Japanse aandelen, maar ook Amerikaanse staatsobligaties, Amerikaanse technologiewaarden, bitcoin enz. Dit systeem heeft jarenlang goed gedraaid.

Maar de achillespees van het verhaal is natuurlijk dat wanneer de Bank of Japan de rente optrekt en de yen plots begint te stijgen, het ene been van de positie zwaar in het verlies komt en de carry traders weinig andere keuze hebben dan het andere been ook dicht te gooien, wat in de praktijk neerkomt op het verkopen van al die activa.

Het is onmogelijk om een juist cijfer te plakken op de grootte van al die posities. Maar volgens een aantal ramingen ligt dat in de grootteorde van 3000 miljard USD. Dat lijkt een verschrikkelijk groot bedrag. En dat is het ook. Maar in de financiële markten, waar er vooral op de valutamarkten dagelijks grote veelvouden hiervan verhandeld worden, is enige nuance op zijn plaats.

Desalniettemin is het niet moeilijk om te zien hoe dit een serieuze schokgolf door de financiële markten kan doen gaan. Vooral in een zomermaand wanneer de volumes traditioneel veel lager zijn en de bewegingen per definitie meer uitgesproken.

Uitkijken naar de acties van de centrale banken

Alles bij elkaar zien we dus een sterker dan verwachte vertraging van de economie en een technisch element dat de liquiditeit voor een stuk uit de markten zuigt, op een moment dat er al niet veel liquiditeit is. Logischerwijze kijkt iedereen dan naar de centrale banken om het vertrouwen te herstellen en (vervroegd) te beginnen met de versoepelingcyclus die er sowieso zat aan te komen.

De afgelopen maanden prijzen de markten al duidelijk veel meer renteverlagingen in voor dit en volgend jaar. De volgende meeting van de Federal Reserve is op 18 september. Tussen nu en dan is er eind augustus nog de jaarlijkse bijeenkomst van de centrale bankiers in Jackson Hole.

Maar mogelijk zal er niet zo lang gewacht worden. De markt prijst immers al een meer dan redelijke probabiliteit in dat er een tussentijdse en mogelijk zelfs stevige renteverlaging komt. En dat zou de liquiditeitssituatie in de markten in één klap gevoelig verbeteren. De Federal Reserve heeft een historiek om snel het vertrouwen proberen te herstellen. Iets wat recent nog duidelijk werd bij covid, toen de liquiditeitsinjecties voor een spectaculaire remonte zorgden.

Navigeren door de volatiliteit en zoeken naar lange termijn koopopportuniteiten

Een dergelijk scenario mogen we dus ook nu verwachten. Het is onmogelijk om te weten hoeveel van de carry trade ondertussen al is afgewikkeld. Maar we durven te vermoeden toch wel een stevig stuk. Want het is moeilijk in te beelden dat hedge funds lang op dergelijke posities blijven zitten, als ze de verkeerde kant uit gaan.

En dan is er de economische vertraging. Een sterker dan verwachte economische terugval of zelfs een recessie is vanzelfsprekend geen goed nieuws voor de bedrijfswinsten. Maar anderzijds betekent het dat de rente sneller en sterker dan verwacht naar beneden zal komen. Zoals we al zo vaak hebben gezegd: in onze wereld is rente zoals zwaartekracht. En als de kracht afneemt waarmee de aarde dingen aantrekt, is het een stuk makkelijker om op te stijgen. Meer nog: aandelenmarkten hebben meestal liever een lager groeiniveau en lagere rente dan omgekeerd.

Het is duidelijk dat de komende dagen de markten nerveus en volatiel zullen blijven. De kans bestaat en is zelfs groot dat het eerst nog verder verslechtert voor het beter wordt. Timing is in deze bijzonder moeilijk. Maar paniek is zoals altijd een slechte raadgever. Dit is dan ook een goed moment om wat kooplijstjes beginnen te maken en te zoeken naar kwaliteitsaandelen die vandaag een stuk aantrekkelijker gewaardeerd zijn dan een paar weken geleden.

Het is niet de eerste keer dat de aandelenmarkt door een correctiefase gaat. En dit soort van correcties zijn in verleden altijd mooie lange termijn opportuniteiten gebleken. Het komt er dus op aan het hoofd koel te houden, zelfs bij deze zomerse temperaturen en dalende markten.