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JUIL
Telenet: correction suffisante du cours
4-7-2018
Rédigé le 26-6-2018 14:58
Publié le 4-7-2018 07:15
De la fin 2016 au 30/04/18, nous avons maintenu une recommandation Alléger en raison de la valorisation exigeante de Telenet et de son endettement colossal, sans oublier la crainte d’une concurrence accrue.
Dans l’intervalle, le cours a subi une forte correction et est retombé d’un record de 62,3 EUR le 01/02/18 à un récent plancher de 38 EUR le 20/06/18 (-40%). Bien que nous abaissions légèrement notre objectif de cours sur douze mois de 50 EUR à 47 EUR suite aux récentes évolutions sur le plan de la réglementation et de la concurrence (voir ci-dessous), il y a à présent suffisamment de potentiel haussier pour passer à une recommandation d'achat, dans la perspective d’une augmentation des free cash flows, du rachat d’actions propres et d’une potentielle offre d’achat de la part de l’actionnaire principal Liberty.
Les raisons de la forte correction du cours sont les suivantes:
- les attentes et la valorisation autrefois trop exigeantes;
- l’absence de dividendes (nombre d’investisseurs comptaient sur des dividendes, mais Telenet ne veut pas laisser son endettement augmenter encore davantage et garde des réserves en vue d’une éventuelle acquisition de Voo);
- sous l’effet de la concurrence accrue de casseurs de prix comme Orange Belgium, Scarlet (marque à bas prix de Proximus) et Netflix, Telenet commence à perdre des parts de marché et les résultats rapportés pour le premier trimestre ont déçu les attentes;
- le régulateur belge prévoit une réduction substantielle des prix de gros pour le câble; en plus de réduire les redevances perçues par Telenet, cette modification pourrait permettre à Orange Belgium de souffler davantage de parts de marché et limiter la possibilité de Telenet d'augmenter ses prix;
- le ministre des télécommunications a annoncé qu'il prévoirait une place dans la mise aux enchères du spectre l'an prochain pour un quatrième opérateur de téléphonie mobile pour stimuler la concurrence et faire chuter les prix; bien que nous estimions qu'il soit peu probable qu'un nouvel acteur de télécommunications souhaite développer un nouveau réseau pour conquérir une place dans le marché saturé des télécoms en Belgique, cette incertitude peut toutefois continuer à régner jusqu'à la fin de la vente du spectre de fréquences au printemps prochain;
- Telenet a perdu le contrat MVNO avec Medialaan (Jim et Mobile Vikings) face à Orange Belgium (même si cela ne représente certes qu'une partie limitée du résultat du groupe);
- Telenet est en pleine course au rachat pour le câblo-opérateur bruxellois et wallon Voo, de sorte qu'elle fera peut-être une offre élevée, ce qui pourrait avoir pour conséquence d'encore reporter le dividende.
En dépit des résultats modérés du premier trimestre, la direction maintient pour 2018 ses prévisions tablant sur des revenus plus ou moins stables et un accroissement de 7 à 8% du cash flow d’exploitation. Outre l'effet d'une hausse des prix (+3% en moyenne) en juillet, l’entreprise le devrait surtout aux synergies découlant de l’intégration de Base (moins de redevances à payer à Orange Belgium grâce au transfert des clients mobiles vers le propre réseau de Base). A partir de 2019, l’intégration complète de Base rapportera pour 220 millions EUR par an de synergies. Par ailleurs, les investissements en faveur de la mise à niveau du réseau ont été en majeure partie réalisés, de sorte que les free cash flows pourront renouer avec la croissance à partir de l’année prochaine.
Quant à savoir si cela se traduira aussi par des dividendes élevés, tout dépendra de la possibilité pour Telenet (Buy) de racheter l’opérateur de câblodistribution Voo. Orange Belgium est intéressée elle aussi, mais Telenet a les meilleures chances de réussite en raison des synergies plus nombreuses et de sa collaboration déjà étendue avec Voo. Si cette acquisition a lieu (sans doute après les élections communales, donc en 2019 ou 2020), il faudra s’attendre à moins de rémunérations pour les actionnaires dans l’immédiat, mais Telenet en retirera à terme un plus grand potentiel de croissance.
Néanmoins, Telenet a déjà lancé un nouveau programme de rachat d'actions, représentant 6% des actions en circulation, à effectuer pendant les 12 prochains mois. Depuis le repli marqué du cours, la valorisation autrefois trop chère est devenue plus correcte (sur la base des résultats attendus pour 2019 : rendement FCF : 8%; EV/EBITDA : 6,6, rapport cours/bénéfice : 14). Notre objectif de cours sur 12 mois adapté de 47 EUR intègre aussi bien les éléments négatifs (concurrence accrue sur les prix, réduction des tarifs de gros, risque d'apparition d'un quatrième opérateur mobile, perte d'un client MVNO) que les éléments positifs (augmentation des prix, synergies/économies sur les coûts importantes suite à l'intégration complète de Base, diminution des investissements dans le réseau, rachat d’actions propres...) et se base sur des rapports de valorisation encore acceptables (rendement FCF : 7%; EV/EBITDA : 7,4 et rapport cours/bénéfice : 16,6).
Cette prime par rapport à la moyenne du secteur des télécommunications se justifie en raison de la supériorité technologique du réseau (moins d’investissements requis que pour des réseaux de télécommunications traditionnels comme celui de Proximus), sans oublier la prévision – devenue plus probable depuis le repli marqué du cours – que l’actionnaire principal Liberty lance tôt ou tard une offre d’achat.
Sources: BNP Paribas Wealth Management, Thomson Reuters IBES, Morningstar, Exane
| Societé | Évolution de la recommandation sur les 12 derniers mois | Date |
| Telenet | De Hold à Buy | 07.06.2018 |
| De Reduce à Hold | 30.04.2018 |
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