Commerce, Tarifs et Tournants

Le cadre de réflexion du Fourth Turning

Beaucoup de questions sans réponses claires subsistent encore. Mais comme souvent, poser les bonnes questions est une première étape importante. Car il est clair que ce qui est sur la table implique une refonte profonde de notre réalité géopolitique, avec des conséquences importantes sur la manière dont nous faisons des affaires, investissons et vivons.

Nous vivons actuellement dans un "Fourth Turning" comme décrit dans le livre du même nom de Neil Howe. C'est une période de conflits et de turbulences qui précède un nouvel ordre mondial qui sera reconstruit lors du premier "Turning". La force motrice derrière ces tendances sociétales à long terme est la succession des générations. Quatre « tournants » ensemble représentent en moyenne environ 80 ans : une longue vie humaine. Le dernier "Quatrième Tournant" était la Seconde Guerre mondiale.

Après une telle période de misère et de destruction, la réaction d'une société est toujours : plus jamais; plus jamais, nous ne ferons comme cela. Et à ce moment-là, nous voyons la construction ou le renforcement d'institutions de coopération comme les Nations Unies, l'Organisation Mondiale du Commerce et la nouvelle Europe…

Malheureusement, après 80 ans, toute la misère est oubliée et un nouveau cycle commence. Neil Howe situe le début de ce Fourth Turning lors de la crise financière. Nous sommes donc déjà bien avancés dans cette période qui dure en moyenne 20 ans, mais qui peut aussi être plus longue ou plus courte.

Ce n'est qu'une théorie et loin d'être infaillible. Mais si vous refermez le livre et regardez le monde, vous ressentez pour le moins un sentiment d’identification. Un Fourth Turning est une période de grandes turbulences géopolitiques et malheureusement une période de conflits (guerres dont aussi des guerres commerciales).

C'est une période où la puissance mondiale en place subit elle-même une transformation et est moins intéressée à bien gouverner. Souvent, une nouvelle puissance mondiale qui émerge menace le pouvoir en place. C’est révélateur d’une telle période où tout le monde se replie sur sa propre tribu, pays, groupe, pour ainsi dire sur son propre parvis d’église. Dans la période actuelle, cela pourrait signifier la fin de la Pax Americana. Ce qui la remplacera n'est pas encore vraiment clair. Ce n'est d’ailleurs jamais le cas à un tel moment.

Avec ce contexte en toile de fond, vous êtes à même de comprendre pas mal de ce qui se passe aujourd'hui. Pendant les quatrième « tournants », les présidents, partis et gouvernements en place perdent typiquement les élections. Parcourez la liste des dix ou vingt dernières élections. Avec une  population constamment insatisfaite, cette époque produit des leaders comme Donald Trump, qui cherchent à démanteler les institutions existantes, qui seront ensuite reconstruites lors du nouveau premier « tournant ».

Tout ce que nous avons vu ces dernières années et surtout ces derniers mois semble totalement aléatoire. Mais ce n'est pas le cas. Si vous comparez les événements à ce cadre de réflexion, tout devient compréhensible et même prévisible.

Attention, cela ne signifie pas nécessairement que nous sommes à la veille de la troisième guerre mondiale. Ou que les marchés financiers doivent passer par une période de crise permanente dans les années à venir. Cependant, nous pouvons nous attendre à une période de turbulences géopolitiques accrues qui entraînera presque inévitablement une volatilité sur les marchés financiers.

Un long conflit (commercial) mais surtout avec la Chine

Ces derniers jours, il semble de plus en plus que le conflit commercial devienne une affaire entre les États-Unis et la Chine. Un élément qui a donné un coup de fouet aux marchés financiers. Pour presque tous les autres pays, une « pause » a été instaurée. Ce qui calme les tensions. Et il y a de fortes chances que des accords en ressortent.

Mais les tensions entre les États-Unis et la Chine doivent également être vues comme un conflit entre la puissance mondiale en place et la puissance qui émerge. Et cette histoire pourrait bien durer un certain temps. Cela ne doit pas nécessairement être un processus d'escalade constante. Des périodes de désescalade sont tout à fait possibles. Mais si la Chine venait à dépasser les États-Unis sur le plan économique, technologique et militaire, nous ne sommes pas encore au bout de nos peines.

La vision de l'administration Trump « Trade wars are good and easy to win » pourrait être quelque peu remise en question après tout. À première vue, on pourrait penser que le pays qui a l'excédent commercial, dans ce cas la Chine, perd automatiquement une guerre commerciale. Les États-Unis importent entre quatre et cinq fois plus de Chine qu'ils ne lui vendent. Arrêter ou réduire ce processus semble toujours être à l'avantage des États-Unis selon la logique de Donald Trump. Mais est-ce vraiment le cas ?

Selon la théorie des jeux, il existe quelque chose que le think tank RAND Corporation appelle « escalation dominance ». Cela se définit comme la capacité d'une partie dans un jeu ou un conflit à produire des effets très préjudiciables à l'autre partie, sans que cette autre partie ne puisse riposter de la même manière.

Et à première vue, les États-Unis possèdent cette domination par rapport à la Chine. Ils peuvent bloquer beaucoup plus d'exportations chinoises que l'inverse. Mais cela ne tient pas compte du fait que bloquer ces importations nuit également directement aux États-Unis. Car les États-Unis devront alors produire des biens de manière moins efficace, des biens qu'ils ne peuvent parfois pas produire eux-mêmes à l’heure actuelle. Ce qui fera grimper les prix.

L'idée qui sous-tend les sanctions de l'administration Trump est que les tarifs élevés sont destinés à ramener la production aux États-Unis. Si cette stratégie réussit, ce ne sera pas du jour au lendemain. Et avant que les entreprises ne déplacent leur production, il faut que la confiance et la stabilité soient au rendez-vous. Et ce n’est pas en changeant constamment les règles du jeu que l’on y parvient.

Pourquoi le commerce est bon, et les murs le sont moins

En parlant de jeux, le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, a récemment comparé la guerre commerciale à une partie de poker. Cela aussi est trompeur. Le poker est un jeu à somme nulle. Si nous jouons au poker, je ne peux gagner que si tu perds. Et tu ne peux gagner que si je perds.

Le commerce, en revanche, est un jeu à somme positive. Si vous lisez les théories économiques classiques, deux ou plusieurs pays qui se spécialisent dans des domaines où ils sont relativement bons et commencent ensuite à commercer entre eux seront globalement mieux lotis que dans une situation où chacun fait cavalier seul. Ou pour le formuler dans le cadre de la théorie des jeux : dans la plupart des cas, nous serons tous les deux mieux lotis.

Au poker, vous ne récupérez rien de ce que vous avez misé, sauf si vous gagnez. Dans le commerce, vous obtenez immédiatement quelque chose de bon, à savoir des biens et services efficaces. Le commerce augmente donc la taille du gâteau à partager. Ce qui est en jeu dans ce conflit commercial, c'est la (re)distribution du gâteau. Sachant que lorsque les deux parties érigent des murs et empêchent ainsi le commerce, le gâteau devient inévitablement plus petit.

Une récession n'est pas nécessaire

Bien sûr, les sanctions des États-Unis et les contre-mesures des autres pays auront un impact négatif sur la croissance économique. Les murs rendent le monde moins efficace. De plus, les tarifs sont une forme très inefficace d’impôts, qui sapent la croissance.

Cependant, cela ne signifie pas nécessairement que l'économie américaine et/ou mondiale entrera en récession. Cette situation est structurellement différente de la période ‘covid’ où l'économie mondiale était bloquée pour une durée indéterminée. Maintenant, des pans entiers de l'économie mondiale continuent de fonctionner.

Jusqu'à présent, les sanctions se limitent aux biens et ne s'appliquent pas aux services. Le secteur des services représente deux tiers du produit national brut des États-Unis. Les exportations de l'Europe vers les États-Unis représentent ‘à peine’ 2 % du produit national brut de la zone euro, où les États membres commercent principalement entre eux. Pour la Chine, c'est peut-être surprenant, c’est 3 %.

En outre, dans tous les grands blocs, de grandes quantités de stimuli monétaires et surtout budgétaires seront mises en place. Ne vous attendez pas aux grandes actions coordonnées de la période ‘covid’. Mais chaque bloc prendra des mesures pour soutenir son économie. Aux États-Unis, une partie des revenus supplémentaires générés par les tarifs sera recyclée dans l'économie sous forme de réductions d'impôts.

De plus, la Réserve fédérale réduira encore ses taux d’intérêt à deux reprises cette année, en juin et en décembre. Sur le vieux continent, deux nouvelles baisses de taux d’intérêt sont prévues en avril et en juin. Chez nous, il est plus facile de réduire encore les taux d’intérêt parce que la pression à la hausse sur l’inflation sera moins forte qu’aux États-Unis. Sans oublier les gigantesques mesures de relance en Allemagne. Cette relance gigantesque est plus importante que le plan Marshall ou que les mesures de relance prises lors de la réunification allemande.

La Chine est toujours aux prises avec une récession de bilan en raison des déboires de son marché immobilier. Les tarifs frapperont également durement l'Empire du Milieu. Pékin annoncera donc bientôt des mesures de soutien fiscal, une sorte de bazooka. Certains observateurs estiment ces mesures entre 2000 et 3000 milliards de dollars.

De plus, tous les pays touchés par la guerre commerciale, comme les pingouins, prendront des mesures pour éviter que leur économie ne soit trop sous pression. Bien que ce ne soit pas une action coordonnée, c'est particulièrement puissant. En bref, il est loin d'être certain que l'économie mondiale entre en récession, bien que ce soit une situation délicate pour les États-Unis.

La fin possible de l'exceptionnalisme américain et ses conséquences sur les classes d'actifs

Parce que les États-Unis prennent des mesures qui se retournent contre eux, la question cruciale est de savoir si c'est la fin de l'exceptionnalisme américain. Avant que Donald Trump ne fasse volte-face la semaine dernière, il avait encore indiqué qu'il serait prêt à renoncer à certains tarifs s'il obtenait quelque chose d'exceptionnel en retour.

Eh bien, les États-Unis ont depuis des années quelque chose d'exceptionnel. Ils sont (étaient) considérés comme le modèle et le leader du monde libre et c'est en partie pour cela que le dollar était la monnaie de réserve mondiale. Cela leur permettait de financer sans problème leur dette publique gigantesque. D'autres blocs comme l'Europe et la Chine recyclaient de grandes parties de leurs excédents d'épargne vers les marchés boursiers américains.

Depuis le début de l'année, ces flux d'investissement se sont inversés, ce qui fait que les bourses américaines ont pour la première fois depuis de nombreuses années moins bien performé que leurs homologues européennes. Avant le revirement de Donald Trump, des fissures commençaient même à apparaître sur les marchés obligataires américains, y compris ceux des obligations d'État américaines. Cette pression a été au moins l’une des principales raisons pour lesquelles le président américain a soudainement changé d'avis.

Celui qui vit au-dessus de ses moyens ferait mieux de garder ses créanciers amis. Sinon, vous perdez le contrôle de votre propre destin. Demandez à Liz Truss. La question de savoir si la perte de confiance et la pression sur l'exceptionnalisme américain seront permanentes reste à voir. S'agit-il d'une perte de confiance dans l'administration Trump ou d'une perte de confiance en l’Amérique ?

Il est clair que la réponse à cette question pourrait avoir des conséquences importantes sur l'allocation d’actifs.

La conclusion la plus importante de la semaine dernière est que l'administration Trump n'est pas insensible à la pression du parti, des bailleurs de fonds mais surtout des marchés obligataires. Lorsque ce marché le plus grand et le plus important parle, le président américain ou quiconque est aux commandes n'hésite pas à changer de cap rapidement et drastiquement.

Nous ne voulons pas aller jusqu'à appeler cela un "Trump put" (une procédure d'alarme, un frein qui se déclenche lorsque les marchés se dirigent trop rapidement dans la mauvaise direction). Mais d'une manière étrange, ce processus décisionnel apparemment chaotique offre donc une certaine tranquillité d'esprit.

Vers un affaiblissement permanent du dollar ?

Et pas seulement les actions et obligations sont concernées, mais aussi le dollar américain, qui est sous pression depuis le ‘Liberation Day’ et en fait depuis le début de l'année, surtout vis-à-vis de l'euro.

Si l’on veut se prononcer sur l’orientation d’une paire de devises, il convient de surveiller de près deux flux, outre les actions des banques centrales : les flux commerciaux et les flux d'investissement. Parce que la zone euro a depuis longtemps, au grand dam de Donald Trump, un excédent commercial avec les États-Unis, ce premier flux est clairement en faveur de l'Occident. En d'autres termes : il y a structurellement plus d'euros achetés que de dollars, ce qui exerce une pression constante à la hausse sur l'euro.

La raison de la force du dollar ces dernières années résidait dans le deuxième flux important, le flux d'investissement. Il était non seulement en faveur des États-Unis, mais aussi nettement plus important que le flux commercial. Tant que les Européens achètent des dollars pour capter les taux d'intérêt plus élevés aux États-Unis ou pour participer à la forte hausse des marchés boursiers américains, le billet vert ne fait que monter.

Depuis le début de l'année, les flux relatifs aux actions se sont tournés vers l'Europe et la hausse des taux allemands ainsi que la perte partielle de confiance dans les obligations d'État américaines ont fait chuter le dollar. Le dollar, les marchés obligataires et les marchés boursiers forment un tout et font partie de l'exceptionnalisme américain.

Prédire est assez difficile surtout quand il s'agit de l'avenir, et encore plus quand il s'agit de devises. Mais il se pourrait que si les flux d'investissement ne se redirigent pas vers les États-Unis, et c'est un grand si, le dollar reste sous pression dans une plus ou moins grande mesure.

Gardez un œil sur les fondamentaux

Analyser et parfois même faire des analyses qui s'avèrent correctes est une chose. Mais que signifie tout cela pour nos investissements ?

Tout d'abord, il est devenu encore plus clair la semaine dernière que la panique est un mauvais conseiller. Ceux qui ont vendu juste avant le revirement de Donald Trump ont manqué une hausse de 12 % sur le Nasdaq. C'est une période où nous devons garder notre calme et notre sang-froid.

Nous vivons dans un monde de rumeurs, de fausses nouvelles et d'affirmations qui sont d'abord niées puis se révèlent vraies (Comme la « pause » de 90 jours). Cela signifie que nous sommes dans un environnement de marché tout autre où la géopolitique dirige les choses, mais finalement les fondamentaux déterminent toujours la valeur. Comme l'a dit Warren Buffett : “In the short run, stock markets are voting machines, in the long run weighing machines." Tout le chaos des mots, des déclarations et même des décisions peut provoquer et provoquera par moments des mouvements de va-et-vient sur les marchés. Mais in fine, les fondamentaux l'emportent.

Ce qui se rapproche le plus des valeurs fondamentales dans notre monde, ce sont les bénéfices des entreprises qui, avec les cours des actions ou les indices, déterminent la valorisation. Et grâce à la correction récente, ces valorisations sont devenues beaucoup plus attrayantes ces dernières semaines. Aux États-Unis, le ratio cours/bénéfice futur du S&P 500 est actuellement de 18. Ce n'est pas encore extrêmement bon marché, mais déjà beaucoup plus raisonnable qu'au début de l'année.

Cependant, nous devons prendre cette valorisation avec un grain de sel. Car une croissance des bénéfices de 10 % pour l'année prochaine est encore incluse. En fonction de la durée de l'incertitude et de l’ampleur du ralentissement économique, ce chiffre pourrait être et sera selon toute vraisemblance un peu plus bas. Nous le verrons et l'entendrons au cours de la saison des résultats à venir. Les résultats rapportés seront généralement bons et dépasseront les attentes. Mais il s’agit là du rétroviseur. Lorsque les dirigeants d'entreprises essaieront de se projeter dans l'avenir, il y aura beaucoup de brouillard.

Focus sur les actifs réels et la qualité

Naturellement, le manque de visibilité et l'impact négatif sur les résultats d’entreprise des tarifs douaniers et du ralentissement économique varieront considérablement d'une entreprise à l'autre.

C'est un environnement où l'accès au capital pour les entreprises pourrait devenir un peu plus difficile et les spreads de crédit pourraient augmenter. Les différences de performance opérationnelle et les rendements boursiers associés augmenteront dans cet environnement. La différence entre les entreprises fortes et moins fortes, entre les performeurs forts et moins forts, deviendra plus grande. C'est pourquoi il est plus important que jamais de se concentrer sur la qualité.

Nous ne devons pas oublier que, en arrière-plan, la plus grande révolution technologique depuis de nombreuses générations, peut-être même de l’histoire, continue d’avancer à grands pas. Il n'est donc certainement pas judicieux de tourner complètement le dos au secteur technologique. Et nous pouvons commencer à rêver d'une renaissance européenne et d'un coup de pouce pour le secteur technologique européen. Mais aujourd'hui, quand on parle de technologie, on parle encore toujours du Nasdaq.

Les reculs boursiers comme ceux des dernières semaines sont toujours de belles opportunités non seulement pour acheter sur repli. Depuis 1928, les États-Unis ont connu 56 baisses de 10 % ou plus. Un graphique couvrant l’ensemble de cette période ressemble à une succession de crises, mais au bout du compte, le marché continue à chaque fois de monter. Cela offre également l'occasion de parier sur de beaux thèmes à long terme à des valorisations plus attrayantes.

Peut-être le plus important de tout est que malgré toute la volatilité à venir, un Fourth Turning est par définition inflationniste. Pour garder sous contrôle la montagne de dettes gigantesque, les décideurs devront accepter un niveau (légèrement) plus élevé d'inflation. En d'autres termes : le pouvoir d'achat de l'argent s'évaporera à un rythme beaucoup plus élevé que ce à quoi nous étions habitués ces 40 dernières années. Nous le voyons déjà tous les jours lorsque nous allons au supermarché et cela ne s'améliorera pas. Détenir trop de liquidités à long terme n'est donc toujours pas une bonne idée. Dans un monde inflationniste, nous devons continuer à investir dans des actifs réels comme les actions ou l'immobilier ou ce que réel signifie pour chacun. Quoi qu’il en soit, il n’est pas mauvais d’y réfléchir pendant la période de Pâques et d’en parler avec votre personne de confiance. Á court terme, il s’agit avant tout de gérer les risques sans perdre de vue les opportunités gigantesques offertes par ce nouvel ordre mondial, une vague d’innovations…