Taux de 5% : une histoire de valorisation, mais pas seulement…

L’histoire commence par les taux d’intérêt…

Cinq pour cent…
… un chiffre qui à lui seul suffit de nos jours à rendre nerveux nombre d’investisseurs. Un taux américain à dix ans de 5,24% n’a en effet pas sa place dans le scénario des valorisations en hausse et des nouveaux records boursiers. La logique financière est bien connue : des taux obligataires plus élevés font grimper le taux d’escompte sur la base duquel les bénéfices futurs des entreprises sont valorisés. Les obligations deviennent plus attrayantes, et les actions se retrouvent en difficulté. Mais en ce moment, les marchés ne se comportent pas tout à fait comme le veut la théorie : malgré les taux d’intérêt en hausse, les marchés des actions font preuve d’une résilience étonnante. Un constat qui soulève une question intéressante : les investisseurs ont-ils décidé d’ignorer la hausse des taux, ou entrevoient-ils quelque chose qui est moins visible au premier abord ?

… et ne se limite pas à la valorisation

Un coup d’œil aux valorisations suffit à se rendre compte que le marché n’ignore pas du tout les taux d’intérêt plus élevés. Notons d’ailleurs au passage que les 5% dont nous parlons sont un taux nominal. Et pour les valorisations des actions, ce sont surtout les taux d’intérêt réels qui comptent, c’est-à-dire les taux après déduction de l’inflation attendue. Or, la relation entre les taux d’intérêt réels et les multiples de valorisation reste dans une large mesure intacte. Au fil de la remontée des taux d’intérêt réels, le rapport cours-bénéfice prévisionnel du S&P 500 est retombé d’environ 23 à 19, ce qui confirme que les actions ne sont pas insensibles à la hausse des taux. Les investisseurs sont bel et bien moins disposés désormais à payer le même prix pour les bénéfices futurs qu’à l’époque de l’argent pour ainsi dire gratuit. Les taux d’intérêt jouent donc un rôle dans l’histoire, mais ils n’écrivent pas tous les chapitres…

En route pour un deuxième chapitre

En définitive, les actions sont propulsées par deux moteurs : la valorisation et la croissance bénéficiaire. Le premier moteur est aujourd’hui sur toutes les lèvres, mais il se pourrait que l’on sous-estime quelque peu le deuxième. Car si les valorisations sont en effet sous pression, les perspectives bénéficiaires, elles, vont toujours s’améliorer. La résilience dont fait preuve l’économie américaine dépasse les attentes de nombre d’économistes. Dans le même temps, les entreprises continuent à investir dans l’intelligence artificielle et la digitalisation pour améliorer leur productivité, ce qui se traduit par une augmentation des prévisions de bénéfices. Les investisseurs paient aujourd’hui moins pour chaque euro de bénéfices futurs, mais s’attendent en même temps à ce que ces bénéfices futurs soient plus importants. Et jusqu’ici, cela suffit manifestement à compenser en grande partie la pression exercée par les taux d’intérêt.

Une histoire qui parle aussi de croissance…

Peut-être les investisseurs ne tiennent-ils pas seulement compte des taux d’intérêt, mais aussi de l’économie qui se cache derrière. La décennie écoulée a été caractérisée par des taux d’intérêt exceptionnellement bas, par une inflation limitée et par l’abondance des liquidités. Cet environnement nous semblait normal, mais dans une perspective historique, il s’agissait sans doute davantage d’une exception que de la règle. Aujourd’hui, l’économie américaine peut toujours se targuer d’une croissance nominale d’environ 5 à 6% par an. Un chiffre qui cumule la croissance économique réelle et l’inflation, et qui se rapproche singulièrement du niveau actuel des taux à long terme…
Cette différence est importante, car un taux d’intérêt de 5% fait un tout autre effet dans une économie qui croît elle aussi à un rythme avoisinant les 5 à 6% que dans une économie pour ainsi dire au point mort. Généralement, l’affaire se corse lorsque la hausse structurelle des coûts de financement se fait plus rapide que la croissance sur laquelle les entreprises et les pouvoirs publics peuvent compter. Mais jusqu’ici, cela ne semble pas être le cas.

… mais dont la suite reste à écrire

Pour les investisseurs, c’est peut-être la nuance qui importe le plus. Un taux d’intérêt de 5% peut paraître impressionnant, mais ce n’est finalement qu’une seule pièce du puzzle. La croissance bénéficiaire, la croissance économique et la productivité jouent un rôle au moins aussi important. Le marché semble en ce moment non pas ignorer les taux plus élevés, mais les mettre en balance avec l’image plutôt favorable que renvoient les bénéfices et la croissance. Voilà qui explique que les actions, en dépit de la hausse des taux d’intérêt réels, n’aient pas succombé à la pression exercée sur les valorisations. La question qui se pose pour les mois à venir n’est donc pas tant de savoir si le taux à dix ans sera supérieur ou inférieur à 5%, mais plutôt de voir si les entreprises parviendront à rencontrer les grandes attentes que le marché nourrit à l’égard des bénéfices. Peut-être les investisseurs devraient-ils donc se focaliser davantage sur la combinaison des taux d’intérêt, de la croissance et des bénéfices que sur un seul chiffre au milieu d’un écran. Car un taux d’intérêt de plus de 5% en dit long, certes, mais il ne raconte à l’évidence pas toute l’histoire…