5% rente: meer dan een verhaal over waardering

Het verhaal begint bij de rente

Vijf procent…Voor veel beleggers volstaat dat cijfer vandaag om nerveus te worden. Een Amerikaanse tienjaarsrente van ondertussen 5,24 % hoort immers niet thuis in het draaiboek van stijgende waarderingen en nieuwe beursrecords. De financiële logica is bekend. Hogere obligatierentes verhogen de discontovoet waarmee toekomstige bedrijfswinsten worden gewaardeerd. Obligaties worden aantrekkelijker. Aandelen krijgen het moeilijker. Alleen gedragen de markten zich vandaag niet helemaal zoals het handboek voorspelt. Ondanks de stijgende rente blijven aandelenmarkten opvallend veerkrachtig. Dat roept een interessante vraag op. Kijken beleggers door de hogere rente heen, of zien ze iets dat op het eerste gezicht minder zichtbaar is?

Het verhaal stopt niet bij waardering

Wie naar de waarderingen kijkt, merkt dat de markt hogere rentes helemaal niet negeert. Let wel : die 5% is een nominale rente. Voor waarderingen van aandelen telt vooral de reële rente, dus de rente na aftrek van de verwachte inflatie De relatie tussen reële rentes en waarderingsmultiples blijft grotendeels overeind. Naarmate de reële rente steeg, daalde de forward koers-winstverhouding van de S&P 500 van ongeveer 23 naar 19. Dat bevestigt dat aandelen niet immuun zijn voor hogere rentes. Beleggers zijn vandaag wel degelijk minder bereid om dezelfde prijs te betalen voor toekomstige winsten dan tijdens het tijdperk van quasi gratis geld. De rente speelt dus mee in het verhaal. Ze schrijft alleen niet alle hoofdstukken.

Het verhaal krijgt een tweede hoofdstuk

Aandelen worden uiteindelijk door twee motoren aangedreven: waardering en winstgroei. Over de eerste motor wordt vandaag veel gesproken. Over de tweede misschien te weinig. Terwijl waarderingen onder druk staan, blijven de winstverwachtingen stijgen. De Amerikaanse economie blijkt koppiger dan veel economen hadden verwacht. Tegelijk blijven bedrijven investeren in artificiële intelligentie, digitalisering om hun productiviteit op te krikken. Dat vertaalt zich in hogere winstverwachtingen. Beleggers betalen vandaag minder voor elke dollar toekomstige winst, maar verwachten tegelijk dat die toekomstige winsten hoger zullen uitvallen. Tot dusver blijkt dat voldoende om een groot deel van de rentedruk op te vangen.

Het verhaal gaat ook over groei

Misschien kijken beleggers vandaag niet alleen naar de rente, maar ook naar de economie achter die rente. Het voorbije decennium werd gekenmerkt door uitzonderlijk lage rentes, beperkte inflatie en overvloedige liquiditeit. Die omgeving voelde normaal aan, maar was historisch gezien wellicht eerder de uitzondering dan de regel. Vandaag groeit de Amerikaanse economie nog steeds nominaal met ongeveer 5 à 6% per jaar. Dat cijfer combineert reële economische groei en inflatie en ligt opvallend dicht bij het niveau van de huidige langetermijnrente.
Dat verschil is belangrijk. Een rente van meer dan 5 % ziet er immers heel anders uit in een economie die eveneens rond 5 à 6 % groeit dan in een economie die nauwelijks vooruitgaat. De echte uitdaging ontstaat meestal wanneer financieringskosten structureel sneller stijgen dan de groei waarop bedrijven en overheden kunnen rekenen. Voorlopig lijkt dat niet het geval.

De rest van het verhaal moet nog geschreven worden

Voor beleggers schuilt de belangrijkste les misschien in de nuance. Een rente van meer dan 5 % klinkt indrukwekkend, maar is slechts één stukje van de puzzel. Winstgroei, economische groei en productiviteit spelen minstens evenzeer een rol. De markt lijkt hogere rentes vandaag niet te negeren, maar ze af te wegen tegen een relatief gunstig winst- en groeibeeld. Dat verklaart waarom aandelen ondanks hogere reële rentes niet zijn bezweken onder de waarderingsdruk. De vraag voor de komende maanden is dan ook minder of de tienjaarsrente boven of onder 5% noteert. Belangrijker wordt of bedrijven de hoge winstverwachtingen kunnen waarmaken. Misschien kijken beleggers daarom beter naar de combinatie van rente, groei en winst dan naar één cijfer op een scherm. Want een rente van 5% vertelt veel. Maar duidelijk niet het hele verhaal…