Hyperscalers herdefiniëren winsten

Sterke kwartaalcijfers gedreven door hyperscalers

De publicatie van heel wat kwartaalresultaten houdt beleggers momenteel bezig. Zoals altijd kijken analisten uit of de bedrijven de verwachtingen kunnen kloppen. Van alle bedrijven binnen de S&P 500 die hun resultaten hebben neergelegd blijkt voorlopig 86% hoger dan verwachte winsten te boeken. Dit zijn sterke resultaten in vergelijking met het 5-jarig gemiddelde (78%) en nog beter dan het 10-jarige gemiddelde (76%). De sterke resultaten ondersteunen dan ook de huidige koersen. Interessant om weten is van waar die winsten komen.

Om een duidelijker beeld te krijgen van de winsten kunnen we kijken naar wie de trekkers zijn van de S&P 500. De onbetwiste koplopers zijn de zogenaamde hyperscalers (de techreuzen die AI domineren). De hyperscalers zijn ook de spelers die vandaag heel wat investeringen doen in AI-toepassingen. Traditioneel genereerden ze een hoge omzet uit hun bestaande producten, waar relatief weinig kosten tegenover stonden. De investeringen in AI hebben dit beeld enigszins veranderd. Er worden enorme investeringen gedaan waarbij frequent externe financiering nodig is. Beleggers kijken dan ook met argusogen naar de toekomstige rentabiliteit van AI, waar de terugverdientijd en -niveaus nog onzeker zijn. 

Van cloud tot capital

Een analyse van de Free Cash Flow toont een opvallende trend: de grootste techbedrijven halen sinds enkele kwartalen meer opbrengst uit niet-operationele activiteiten dan uit hun kernactiviteiten. In realiteit komt dit neer op inkomsten uit participaties in niet-beursgenoteerde bedrijven. Alphabet heeft bijvoorbeeld een participatie van meer dan 94 miljard dollar in SpaceX (ondertussen wel beursgenoteerd) en in Anthropic zo’n 3 miljard dollar, terwijl Amazon voor zo’n 13 miljard dollar geïnvesteerd heeft in Anthropic. Door sterke opwaartse herwaarderingen van voornoemde bedrijven zagen de hyperscalers hun niet-gerealiseerde winsten enorm toenemen. Uiteraard is de waardering van niet-beursgenoteerde bedrijven steeds een inschatting van de marktwaarde die niet noodzakelijk de werkelijkheid reflecteert. Het roept de vraag op of deze techreuzen stilaan evolueren naar hybride modellen, met kenmerken van zowel een operationeel bedrijf als een beleggingsfonds of private equity-speler. 

Een andere blik op waarderingen?

Deze evolutie roept een fundamentele vraag op: volstaan de traditionele waarderingsmethodes nog voor de nieuwe generatie technologiebedrijven? Beleggers kijken vandaag vaak naar koers-winstverhoudingen, maar die maken geen onderscheid tussen winst die voortvloeit uit de operationele kernactiviteiten en winst die wordt gerealiseerd via strategische participaties of investeringen.

Voor klassieke ondernemingen vormde dat onderscheid vaak minder een probleem. Bij de grote technologiebedrijven, waar participaties steeds vaker een substantiële (tot + 50%) bijdrage leveren aan de winstgroei, wordt die aanpak echter minder vanzelfsprekend. Dat zet aan tot nadenken over alternatieve waarderingskaders, waarin de recurrente operationele winst afzonderlijk wordt beoordeeld van inkomsten uit strategische investeringen. Tot zolang zulke benadering niet breed ingang vindt, blijft een grondige analyse van de onderliggende winstbronnen essentieel. Een identieke koers-winstverhouding kan immers een zeer verschillende economische realiteit verhullen.