L’Amérique vire au bleu, les marchés au rouge

Quand le bleu vire au rouge…

Vers la moitié de la semaine, l’Amérique a vu déferler ce que l’on pourrait sans crainte qualifier de tsunami bleu. En décrochant une victoire éclatante aux élections de mi-mandat, les Démocrates ont bouleversé les rapports de forces politiques à Washington. Initialement, les marchés ont plutôt bien pris la chose. Le "gridlock", en équilibrant le pouvoir du président et celui du Congrès, n’est somme toute pas nécessairement une mauvaise nouvelle pour Wall Street. Mais jeudi, l’ambiance a changé du tout au tout. Le Nasdaq a perdu 5,5%, les semi-conducteurs ont plongé et quelque 2500 milliards de dollars de capitalisation boursière sont partis en fumée. Une correction particulièrement abrupte, sans aucun doute, mais dans un contexte économique fondamentalement différent de celui qui régnait au moment de la pandémie ou de la crise financière…

Washington a été l’étincelle

Les élections ont bel et bien été le catalyseur de ce revirement. Le marché redoute qu’il ne devienne désormais plus difficile d’obtenir des permis pour de nouveaux centres de données et que l’on assiste à un durcissement des conditions au niveau de l’énergie, de l’eau et des réseaux d’électricité. Dire que la victoire des Démocrates signifie la perte de l’IA serait pourtant une conclusion beaucoup trop simpliste. Donald Trump conserve en effet son droit de veto, et un changement de couleur du Congrès n’efface évidemment pas le pouvoir présidentiel. Même avant les élections, ce contrepoids politique était d’ailleurs déjà une composante cruciale du système américain. La véritable question qui se pose n’est donc pas de savoir si le développement de l’IA va retomber au point mort, mais s’il va ralentir.

L’IA doit faire ses preuves

Cette question nous amène au cœur du problème. Car cela fait déjà de nombreuses semaines que nous indiquons que les investissements colossaux dans l’IA doivent de plus en plus faire leurs preuves. Le raisonnement ‘plus d’IA, plus de puissance de calcul, plus de centres de données, plus de puces électroniques, plus d’investissements’ a longtemps fonctionné à merveille, mais cette chaîne est désormais ponctuée d’un point d’interrogation : que vont finalement rapporter tous ces investissements ? Soudain, la croissance du chiffre d’affaires et les parts de marché ne sont plus les seuls aspects qui comptent, et les investisseurs se mettent à s’intéresser aussi aux free cash flows, à la qualité du bilan et au rendement sur le capital investi. Ils n’ont pas perdu leur engouement pour l’IA, mais ils se montrent plus exigeants…

La correction fait apparaître des disparités

De plus, cette nouvelle réalité n’affecte pas tout l’écosystème de la même manière. Les "hyperscalers" comme Microsoft, Alphabet et Amazon disposent déjà d’infrastructures considérables et de plusieurs sources de revenus. Pour eux, un ralentissement du cycle d’investissement pourrait donc même alléger quelque peu la pression sur les cash flows. Les semi-conducteurs, par contre, essuient des revers beaucoup plus cuisants. Pourtant, leurs perspectives bénéficiaires restent jusqu’ici relativement prometteuses, alors que leurs valorisations ont sensiblement diminué. Autrement dit, le marché tient déjà compte d’un net ralentissement de la croissance future, même si cela ne transparaît pas encore tout à fait dans les perspectives bénéficiaires. Pour les néoclouds et les autres acteurs qui sont davantage tributaires de financements externes, l’addition sera peut-être plus salée. Avec un bilan solide, un ralentissement de la croissance reste gérable. Mais quand on a besoin des revenus de demain pour financer les investissements d’aujourd’hui, c’est moins évident…

Peut-être ce ralentissement était-il nécessaire…

Ces disparités soulèvent dans le même temps une question plus vaste : celle de savoir si le rythme même du développement de l’IA n’était pas devenu excessif. Il y a ici un paradoxe intéressant : avant la correction, les investisseurs redoutaient justement que l’ascension de l’IA ne soit trop rapide. Devant l’explosion des dépenses en capital et le besoin de financement croissant, ils se demandaient de plus en plus souvent si tous ces milliards finiraient par rapporter suffisamment. Une cadence de développement plus modérée pourrait à présent éliminer une partie de ces excès en atténuant la pression de financement et le risque de surcapacité, ce qui laisserait plus de temps pour rentabiliser l’infrastructure existante. Dans l’intervalle, la correction a aussi considérablement réduit la prime de valorisation. Un cycle d’investissement moins précipité et une diminution des valorisations changent d’emblée la donne puisque l’on abandonne alors l’idée de la croissance à tout prix pour prêter davantage attention au prix de la croissance.

L’évolution du marché était déjà en marche

Le plongeon de jeudi n’était donc pas un coup de tonnerre dans un ciel serein, mais plutôt l’éclatement bruyant d’un orage qui couvait depuis plus longtemps. En octobre, le S&P 500 équipondéré a progressé de 5% alors que l’indice traditionnel accusait un recul de 0,9%. Les taux américains à long terme avaient, eux aussi, déjà entamé leur descente. Autrement dit, même avant les élections, le marché était déjà en quête de nouveaux moteurs de croissance. En ce sens, cette correction ne peut pas être ramenée au seul complexe technologique, mais s’inscrit au contraire dans un mouvement plus large du marché qui s’était déjà amorcé précédemment. La qualité, les actions de valeur, d’autres secteurs et d’autres régions se refont une place sur le devant de la scène. Les technologies sont souvent sous les feux des projecteurs, mais les choses bougent au moins autant dans d’autres segments également. Et c’est ce qui fait tout l’intérêt de l’actuel élargissement du marché…

Le scénario de l’IA ne disparaît pas, il évolue…

Les jours et les semaines qui viennent resteront sans aucun doute empreints de nervosité. La publication des résultats de Nvidia le 17 novembre sera un prochain test crucial, mais il faudra aussi surveiller le pétrole, les taux d’intérêt et la réglementation américaine concrète sur les centres de données. Toutefois, le principal revirement semble se situer ailleurs : le marché ne renie pas l’IA, mais il revoit ses exigences à la hausse. Après de longues années de ‘toujours plus’ – toujours plus de capacité, plus de puces électroniques et plus d’investissements –, voici que s’ouvre à présent une phase dans laquelle le rendement, le financement et la qualité revêtiront davantage d’importance. Et peut-être n’est-ce pas une mauvaise chose pour l’IA. Même le moteur de croissance le plus rapide doit de temps en temps changer de vitesse pour parvenir à tenir la distance…