Les "hyperscalers" redéfinissent leurs bénéfices

Des résultats vigoureux soutenus par les "hyperscalers"

Les nombreux résultats trimestriels publiés ces dernières semaines retiennent en ce moment toute l’attention des investisseurs. Comme toujours, les analystes s’intéressent surtout à la capacité des entreprises à dépasser les attentes. De toutes les entreprises du S&P 500 ayant publié leurs résultats, 86% sont jusqu’ici parvenues à faire état de bénéfices supérieurs aux attentes. On peut donc parler d’excellents résultats par rapport à la moyenne à 5 ans (78%), et encore plus par rapport à la moyenne à 10 ans (76%). Ces résultats vigoureux soutiennent par conséquent les cours, mais il est surtout intéressant de se pencher sur l’origine de ces bénéfices.

Une possibilité pour se faire une idée plus précise des bénéfices consiste à identifier les locomotives du S&P 500. Les leaders incontestés sont les "hyperscalers", c’est-à-dire les géants technologiques qui dominent le segment de l’IA. Ce sont aussi eux qui investissent en ce moment des sommes colossales dans les applications d’IA. Traditionnellement, ces entreprises généraient à moindre coût un chiffre d’affaires important à partir de leurs produits existants. Les investissements dans l’IA ont changé la donne. Désormais, ces entreprises consentent des investissements énormes qui nécessitent souvent un financement externe. Les investisseurs nourrissent donc certains doutes quant à la rentabilité future de l’IA, la durée et les niveaux d’amortissement des investissements étant encore de grandes inconnues dans cette équation. 

Du cloud au capital

Une analyse des free cash flows révèle une tendance marquante : depuis quelques trimestres, les géants technologiques tirent davantage de revenus des activités non opérationnelles que de leurs activités principales. En réalité, il s’agit de revenus provenant de participations dans des entreprises non cotées. Alphabet possède par exemple une participation de plus de 94 milliards de dollars dans SpaceX (qui a toutefois entre-temps fait son entrée en bourse) et d’environ 3 milliards de dollars dans Anthropic. Amazon a, quant à elle, investi quelque 13 milliards de dollars dans Anthropic. Grâce aux revalorisations substantielles de ces entreprises, les "hyperscalers" ont vu leurs bénéfices non réalisés augmenter dans des proportions démesurées. Cependant, la valorisation des entreprises non cotées est évidemment toujours une évaluation subjective de la valeur de marché, qui ne reflète pas nécessairement la réalité. On peut dès lors se demander si ces géants technologiques ne sont pas en train de devenir des modèles hybrides combinant les caractéristiques d’une entreprise opérationnelle et celles d’un fonds de placements ou d’un acteur de private equity. 

Une autre vision des valorisations?

Cette évolution soulève une question fondamentale : les méthodes de valorisation traditionnelles conviennent-elles encore à la nouvelle génération d’entreprises technologiques ? De nos jours, les investisseurs se focalisent souvent sur les rapports cours-bénéfice, mais ceux-ci ne font en général aucune distinction entre le bénéfice provenant des activités opérationnelles clés et celui réalisé grâce à des participations stratégiques ou des investissements. Pour les entreprises classiques, cette distinction était généralement moins problématique.

Mais pour les grandes entreprises technologiques, pour lesquelles les participations constituent de plus en plus souvent une contribution substantielle à la croissance bénéficiaire, cette approche est moins évidente. Ce constat incite à réfléchir à des modèles de valorisation alternatifs qui évalueraient le bénéfice opérationnel récurrent séparément des revenus des participations stratégiques. Aussi longtemps qu’une telle approche n’aura pas trouvé une large acceptation, une analyse approfondie des sources de bénéfices sous-jacentes demeure essentielle. Un rapport cours-bénéfice identique peut en effet cacher une réalité économique fort différente…